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5G、云计算、物联网三条主线下的投资机会分析-股票投资论文

投资大参考 投资大参考 12月02日 20:20

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一、5G、云、万物互联三条主线下的投资机遇

回顾2019,一方面,伴随5G商用,全球经济已踏步进入科技驱动的新周期。 未来全球经济增长寄希望于 5G、区块链、物联网、云计算、人工智能等新型 ICT 技术在传统行业的渗透、融合,通过各行业数字化转型实现生产力跃升; 另一方面,5G、人工智能等通用技术卷入地缘政治之争,ICT 产业全球统一 大市场随治理秩序之争被人为割裂。产业架构、产业生态和商业模式都在发生 巨大变化,全球 ICT产业链呈现既开放又封闭的矛盾走向。

节点性事件往往意味着大变局的来临。2019 年 5.16 华为禁运事件无疑是 ICT 产业最重要的节点性时刻,它既标志着过去三十年全球 ICT 供应链格局被重构 的开始,也由此孕育着中国硬核科技公司春天的来临。

在此背景下,从投资的角度看,ICT 行业开始分化为“旧”和“新”两个部 分,即传统的通信设备产业链以及物联网、云计算等新经济部分。“旧”的偏 周期,“新”的偏成长。传统的通信设备制造业呈现出较强的周期性,其经营 业绩主要受运营商资本开支所影响。同时,在通信行业中逐步分化出的物联 网、云计算,这些子行业都处于生命周期的高速增长阶段,受运营商资本开支 的周期性变化影响非常小。其根本原因在于,这些子行业中的产品、技术开始 从通信行业向其他行业进行扩散和渗透,从而打开了新的市场空间。

5G、云计算、物联网三条主线下的投资机会分析

从中观产业的发展逻辑看,ICT 产业中“新”“旧”经济所处的发展阶段不 同。我们认为,科技产业的发展可概括为三阶段:“技术驱动—产能驱动—品 牌驱动”,对应企业发展的推动力基本遵从“行业渗透率提升—集中度提升— 业务覆盖广度及深度提升”的发展路径。ICT 产业中“新”的成长性企业的发 展主要受前两个“提升”的推动,而“旧”的周期性企业的发展主要受第三个 “提升”的推动:

1)技术驱动阶段:产业的起步阶段,新兴技术诞生,市场给予较高预期;此 时企业的增长逻辑主要是行业渗透率的提升,行业内企业均能够享受市场的高 预期。物联网、人工智能、区块链等领域的上市公司多处于此阶段,此阶段需 要警惕预期及估值过高风险。

2)产能驱动阶段:技术经过市场的考验,产业进入大规模投资发展阶段;此 时企业的成长逻辑主要是集中度提升,通过自身建立的竞争壁垒争夺市场份 额,获取快速成长。IDC、服务器等细分领域上市公司大多位于此阶段。

3)品牌驱动阶段:产业进入成熟稳定的发展阶段,成长趋缓;此阶段企业的 成长主要是依托品牌优势进行产品广度和深度的拓展,形成市场垄断。传统的 通信设备产业链公司如主设备、射频天线、光通信(电信领域)主要处于这个 阶段。

展望 2020,伴随 5G 规模商用、云计算市场重回上升周期、万物互联走向深 化,我们看好三条主线下的 ICT 投资机遇:

1、5G 进入 2020-2022 三年规模商用投入期,2020 年仍将以政策驱动为主。 主设备商告别最困难的 2019 年,有望实现估值、业绩戴维斯双击;传输“补 课”,2020年集中规模投入,产业链上市公司有望迎来业绩高速增长;

2、云计算厂商去库存周期结束,同时伴随 5G、AI、物联网等新增需求涌现, 2020 大概率迎来云计算大年,云计算基础设施细分产业链 IDC、服务器、光 模块等将充分受益; SaaS 领域,在经济下行周期下软件行业存在结构性机 会,垂直领域有望最先诞生 SaaS 细分龙头,通用领域巨头依托资源构建生态 或成重要布局方向;

3、物联网行业景气度持续高涨,2020 有望在大颗粒垂直领域实现商业突破。 连接数预计将保持 30%高增长,且高价值量的 4G、5G 连接数占比上升。物联网 产业链平台和服务价值占比最高,当前还处于做大连接的阶段,投资机会主要在 感知层。

二、2020 年 5G 迎来规模建网,关注运营商资本开支进入新一轮上升期的周期性 投资机会和供应链替代升级的结构性投资机会

我们将 5G主题投资将分三波演进。第一波运营商投资驱动,重点看运营商资本 开支走势和结构变化;第二波消费者消费驱动,重点看龙头终端、ICP 企业供 应链价值分布;第三波企业和行业投资驱动,重点看大颗粒行业如互联网、制 造、能源、电力等行业数字化进展和龙头企业投资走向。

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5G 投资需要重点关注两个方面:一是运营商资本开支的总量和结构;二是以 华为产业链为代表的通信设备供应链最新的去A化进展。运营商的资本开支是 整个通信设备产业链的水龙头,前者决定了整个产业链营收和利润的总体水 平;后者则决定了竞争格局结构性的变化和技术进步可能带来的估值溢价。

2020 年 5G 建设仍将以政策驱动为主,具体建设规模尚存在较大不确定性。 对于 2020 年中国 5G 基站的建设规模,目前市场上的主流预期是在 60-80 万 之间,悲观和乐观的预期分别是 40 万和 100 万个站。我们认为,在找到成熟 的应用场景和商业模式之前,20年5G建站超预期的概率并不太大。综合考虑 风险收益比,以及产业链中所处地位带来的确定性,我们相对看好主设备商、 光通信和基站天线龙头上市公司的市场表现。

基于 5G 的应用和服务将开始萌芽。尽管至今仍无人能说清 5G 杀手级的应用 具体是什么,我们相信C端的杀手级应用和服务大概率将出现在娱乐和社交领 域。5G 带来的终端换机潮、在云端的 Cloud VR 以及云游戏等都将为终端产 业链、OTT 和应用开发商带来新的机会。参照 3/4G 时代的中国移动互联网, 应用和服务的繁荣出现在智能终端渗透率超过 45%的 2013 年。我们相信中国 5G手机的普及将会更快,在 2021 年达到或超过 45%的渗透率水平。

同时,由于 5G 主要面向多样化的垂直应用场景,其总体投资周期将比 4G 更 长。我们预期第一轮投资高峰过后,运营商的资本开支不会出现明显的回落, 随着 5G 在智慧电网、智能制造、无人驾驶等大颗粒场景的逐渐成熟,会推动 运营商将资本开支维持在相对高位。从建网节奏看,运营商的第一波投资将主 要基于移动增强宽带eMBB场景,采用sub-6GHZ频段在热点区域进行覆盖, 后续将根据 AR/VR 以及各种垂直应用场景的成熟情况,按需部署。

5.16 华为禁运事件后,ICT 供应链的国产化替代进程在加速。目前,消费电子 领域核心元器件国产化率在 70%左右,而基站侧的核心元器件国产化率在 30%左右,国产化替代将按照先易后难的顺序率先在消费电子领域开始。基站通信设备侧的核心元器件由于研发投入大、技术壁垒高,预计国产替代过程会 相对缓慢,在关键元器件上以华为自研为主。


2.1 华为产业链的替代升级结构性投资机遇

2.1.1 路径:“再平衡”与“上升螺旋”

全球 ICT 供应链格局正在被重构。一方面,美国从战略上在 5G 等高科技领域 对中国采取遏制手段,在美国本土和传统盟国推动“去 C 化”,即避免使用华 为、中兴、海康等中国高科技公司的设备和产品。另一方面,部分国内公司从 自身业务连续性和供应链安全出发,开始考虑“去 A 化”,改变过去在核心元 器件和关键技术领域过渡依赖美国公司的现状。

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这将是一个长期的再平衡过程。从华为公司公布的 2018 年 92 家全球核心供 应商名单来看,数量上美国供应商占比最高,达到 36%。在核心器件领域, 对美依赖度更高。在底层芯片领域,Intel、Xilinx 等控制 CPU、FPGA 等高端 逻辑芯片。TI、ADI等控制高速 AD/DA、PLL等模拟芯片。高端逻辑芯片、存 储芯片、高速模拟芯片等国产化率非常低,由于人才、经验积累等缺乏,短期 内难以突破。在模块/子系统领域,Qovro、Skyworks 等占据射频器件主要份 额,掌握 5G 毫米波技术。Finisar、Acacia 等占据高端光器件主要份额。高 频、大功率射频器件尚无法自产,主要依赖进口;25G以上速率激光器芯片国 产化率仅 3%,激光器、调制器等基本依赖进口。

从区域看,预计日本和中国大陆在华为供应链中的价值占比将持续提升;从 结构上看,消费电子供应链、制造类业务会率先切回国内。近几年来,日本 供应商对华为的出口一直保持快速增长,预计 2019 年将继续增长 20%,总体 供货金额会从 2018 年的 66 亿美元上升至 80 亿美元左右,村田、东芝、京 瓷、ROHM 等大厂受益明显。

从“分蛋糕”到“共同做大蛋糕”,同时,华为与核心供应商的合作关系正在 发生质的变化。20 年前,公司与供应商构筑低成本优势,确保及时准确交 付,实行价格采购,建立了“采购 1.0”; 过去 10 年,公司关注全流程 TCO, 获得采购综合竞争优势,建立了“采购 2.0”。无论是“采购 1.0”实行价格采 购,还是“采购 2.0”关注全流程 TCO,本质上还是以降成本为中心,更多是 “分蛋糕”。 2018 年公司宣布进入“采购 3.0”时代,即战略采购,与核心供应 商打造新型战略合作关系,聚焦公司战略目标的实现,与合作伙伴共同把蛋糕 做大。 ICT 领域的竞争方式早已从单体之间的竞争转向生态圈与生态圈的竞争,生态 圈内的企业通过长板协同,价值共创共同获取成长。过去十年,正由于苹果公 司对于整个终端产业链的拉动和对消费者习惯的培育,以及反过来苹果供应链 对苹果公司的大力支持,才造就了苹果公司与苹果产业链公司的共同繁荣。

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华为公司已成为全球ICT领域的领导者,未来会有不断的技术、产品和服务创 新,通过与产业链合作伙伴共同创新、卷积迭代,形成持续的上升螺旋。有 理由相信,华为产业链有望复制甚至超越苹果产业链公司过去十年的繁荣, 迎来黄金十年投资机遇期。


2.1.2 总量平稳下的结构性替代升级机会

移动通信产业的迭代升级推动了战略格局的转换,中国在全球产业竞争格局中 的话语权和主导力不断加强。目前全球通信主设备市场从原先的十多家群雄逐 鹿,演变到目前华为、爱立信、新诺基亚、中兴四足鼎立的竞争格局。展望 5G 时代,我们认为华为有望持续保持全球第一的市场地位,运营商业务总体 营收会保持平稳,维持在500亿美元水平。与消费电子供应链相比,通信设备 端由于研发投入大、技术壁垒高,国产替代过程会相对缓慢。我们相对看好光 通信领域高速光模块/光电芯片,高速/高频连接器、基站射频/滤波器/PCB 等 领域的国产化替代机会。

全球运营商市场存在再平衡客观需求,无论华为禁运解除与否,中兴全球市 场份额向上趋势不会改变。

华为 5G 技术和商业已处于全球绝对领先地位。但我们判断,在美国市场缺席 的情况下,从全球设备商市场份额再平衡角度看,华为公司在运营商市场分额 已接近顶部。回顾移动通信行业的发展历史,每一次大的代际升级都会引发设 备商市场格局的重大调整和价值重新分配。以 3G 到 4G 转换期为例,全球通 信设备商霸主爱立信在无线领域的市场占有率于 2011 年达到最高点 43%,此 后市场份额一路下滑。而当时排名第三和第四的华为和诺基亚在 2012 年的市 场份额则迅速提升,其中华为市场份额从 11%提升至 16%,诺基亚市场份额 从 8%提升至 17%。

2018 年华为公司在全球无线市场份额在 30%左右,如果分母去掉美国市场, 则公司全球市场份额在 40%左右,接近爱立信在 2011 年顶部时的全球市场份 额水平。

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参考 4G 时代,我们预计三星公司的全球无线市场份额在 5G 建设初期会出现 一次跃升,2021 年全球无线市场份额有望提升至 11%左右。但随着其优势市 场(北美,韩国等)份额在全球的占比逐渐变小,市场份额将快速回落。

无论华为禁运解除与否,中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华为运营商 业务 2年内不会出现断供风险,但可能丢掉美国盟友 30%以上 5G市场份额, 主要将由爱立信、诺基亚和三星填补。禁运长期存在假设下,华为国内市场压 力加大,可能会蚕食部分爱立信、诺基亚、中兴市场,但考虑到华为国内市场 份额已经够高,预期总体影响在 5%以内。

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通信设备供应链现状:去 A 化任重道远。

从 5G 全产业链现状看,在上游核心芯片和器件仍严重依赖美国,中国则在主 设备和运营商网络规模上占优。1)在底层芯片领域,Intel、Xilinx 等控制 CPU、FPGA 等高端逻辑芯片。TI、ADI 等控制高速 AD/DA、PLL 等模拟芯 片。高端逻辑芯片、存储芯片、高速模拟芯片等国产化率非常低,由于人才、 经验积累等缺乏,短期内难以突破。2)在模块/子系统领域,Qorvo、 Skyworks 等占据射频器件主要份额,掌握 5G 毫米波技术。Finisar、Acacia等占据高端光器件主要份额。高频、大功率射频器件尚无法自产,主要依赖进 口;25G 以上速率激光器芯片国产化率仅 3%,激光器、调制器等基本依赖进 口。3)在主设备领域,中国企业占据行业半壁江山,华为中兴全球市场份额 超过 40%,专利方面华为、中兴 5G 专利总数已位居全球前列。4)在网络方 面,中国 5G网络部署有望全球领先,5G建站规模有望占到全球一半。

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在光通信领域,目前华为已成为全球最大的光传输设备厂家,但除去华为以外 的光通信产业链公司与全球领先水平仍有较大差距。目前全球高端光通信器件 几乎完全由美日厂商主导,国内基本处于空白,25G以上速率和相干通信所需 光电器件基本依赖进口。从硅光产品核心专利分布来看,目前美国厂家占据 70%份额,中国厂商则主要是华为占比仅为 10%。

总体而言,与消费电子供应链相比,通信设备侧的核心元器件研发投入大、技 术壁垒高,预计国产替代过程会相对缓慢,在关键元器件上以华为自研为主。

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2.1.3 通信设备供应链投资机遇:看好光通信和基站侧核心元器件的国产化机会

近期以来,美国从战略上在 5G 等高科技领域对中国采取遏制手段,在美国本 土和传统盟国推动“去 C 化”,即避免使用华为、中兴、海康等中国高科技公 司的设备和产品。短期内,部分国家政府对运营商的政策指引将在一定程度上 影响美国传统盟国的市场格局。长期看,技术和商业仍将是通信产业发展的核 心驱动力,我们仍然看好中国设备商在 5G时代的全球表现。

在基站侧,预计到 2025 年,全球 5G 基站总量将达到 650 万个,华为市场份 额 28%。中国 5G 基站总量 300 万个,华为市场份额 40%;全球小基站总量 1200 万个,华为市场份额 25%。中国小基站总量 600 万个,华为市场份额 30%。

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在光通信领域,华为光网络设备市场份额已是全球第一。在上游的电信及光 模块领域,低端的 10G 及 10G 以下速率产品,由于毛利率较低,海外厂家基本退出了这一市场,国内供应商如光迅、海信、中际旭创、新易盛等主导 了全球供应。但在 100G 及以上电信级市场,国内份额占比还很低,存在较 大替代升级空间。在上游光芯片领域,25G 及以上速率光芯片,国内还基本 是空白。目前华为已具备25G光芯片设计能力,未来也将大力扶持国内其他 具备高速光芯片能力的上市公司和非上市公司。

从总量上看,华为运营商业务全球市场份额已接近顶部,未来营收将稳定在 500 亿美元左右。但从结构上看,其在供应链上的去 A 化和再平衡,将带来 巨大的结构性替代升级机会。我们相信,拥有核心技术和知识产权的公司将 充分受益于这一历史进程。一方面芯片、核心材料、高端面板等领域公司有 望突破,另一方面原来主要从事中下游零组件业务的公司,也能向上突破更 高附加值的环节。在高端芯片和核心元器件领域国产化替代较为困难,华为 在这一领域将以自研为主。

当前阶段,我们重点看好光通信领域高速光模块/光电芯片,高速/高频连接 器、基站射频/滤波器/PCB 等领域内的自主可控投资机会。


2.2 5G 规模建网,运营商资本开支进入新上升周期的投资机遇

我们认为 5G 主题投资分为“预期—预期落地—业绩落地”三部曲,2020 年 5G 开始规模建网,整体板块投资进入预期落地到业绩落地的转换期。同时,参考 2G 至 4G 时期海内外设备商的股价表现,我们发现每次通信设备投资高峰来 临时,主设备商 PE 都会迎来 50%-100%的大幅增长。我们预期在 2021 年运 营商投资高峰来临前,版块估值有望持续提升。

2.2.1 5G 投资看中国,预计投资高峰期在 2021-2022 年

总体上,我们判断 5G 资本开支总额约为 4G 的 1.5 倍左右,我们倾向于认为 2018 年是中国三大运营商本轮资本开支周期的底部,2019 年开启新一轮上升 周期,并于 2021 年到达第一轮投资高峰。考虑到产业链成熟度、商业模式和 资本回报等诸多因素,我们预期第一轮投资高峰期运营商的投资强度(资本开 支/运营收入)在31%左右,略低于4G时代2015年的高点34%,但在资本开 支总额上将超过 2015 年,达到 5000亿左右水平。

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全球 5G 看中国,中国 5G 的建设规模将决定整个产业链在此次上升周期的总 体受益程度。我们预测 2019年中国 5G基站的建站规模最终在 15 万站左右,约占全球 5G 建站总规模的 25%。预计 2020 年开始,中国将成为全球 5G 建 设的主战场,建站规模占到全球 5G 总规模的 60%左右。根据我们全球 5G 产 业链的调研情况,海外市场中韩国、美国、中东 5G 部署相对较为领先,欧洲 市场预计未来三年总体规模有限,日本市场有望从 20 年开始加速。

在投资节奏上,根据我们之前对 5G 应用场景的分析,5G 网络初期建设将主 要以满足eMBB超高带宽需求为主,采用中频段聚焦热点区域进行覆盖,以应 对不限量流量套餐对网络容量造成的巨大压力,同时为 AR/VR/8K 等高带宽应 用提供信息基础设施;后期网络建设将随着垂直行业应用场景的成熟按需部 署,而非像 4G 时期一样追求部署速度和全覆盖。参考 3G 和 4G 网络建设经 验,预计高强度建设至少将持续 2 年时间。

投资强度上,我们认为运营商大概率将以需求为导向理性投资,占收比不会出 现过于陡峭的提升,预计 2020 年提升 2PP,2021 年再次提升 2PP。乐观情 况下,如果5G网络和终端商用设备充分成熟,2019年发布牌照,政府和运营 商投资热情高涨,力图实现发达区域连续覆盖,此时可参照 3/4G 时期投资节 奏,我们预计 2020 年投资占收比提升 3PP,2021 年再次提升 4PP。悲观情 况下,如果 5G 网络和终端商用设备进展不顺利,运营商由于需求场景不明 确,仅在少量区域点状部署,我们预计2020年投资占收比提升1PP,2021年 再次提升 1PP。

考虑到电信联通合作建网的情况,我们测算,无线网络投资额可达 8560 亿 元,光网络设备投资额可达 5000 亿,5G 总投资额将达 1.4 万亿元。我们预 计,5G覆盖将包括约 250万宏基站+490 万小基站。

2.2.2 主设备商即将告别最困难的 2019 年,中兴通讯仍是 5G 最佳投资标的

2019 年对主设备商来说是青黄不接的一年。对中国市场而言,高毛利的 4G 业务在上半年仍然表现强劲,但下半年开始 4G 整体投资出现较大下滑,且未 来难以出现趋势性改变。5G 业务 2019 年尚处投入期,同时由于普遍存在的 5G 基站借货建设情况,预期主设备商 2019 年的财务报表难以有较好表现。 随着 20年 5G进入规模建设期,2019年将成为主设备商基本面的底部。

通过回顾 2G 至 4G 时期海内外运营商的股价表现,我们发现在每次通信设备 投资高峰期,主设备商都会迎来市值的高速增长。市值由净利润和 PE 共同驱 动,进一步的,我们发现每次通信设备投资高峰来临时,主设备商 PE 都会迎 来 50%-100%的增长。欧美市场在 2G 投资的末期迎来互联网泡沫,PE 出现 几倍的增长;互联网泡沫破裂后,欧美投资者对通信类股票较为谨慎,欧美 3G 建设期(2002-2008 年,早于中国市场 8-10 年)主设备商 PE 波动较小, 4G时期(2010年以后)市场逐渐恢复,主设备商 PE 再次迎来高点。

2019-2021,通信设备行业有望迎来整体估值提升:我们对比通信设备(申 万)及沪深 300 PE 了相对表现,以根据参考价值的 4G 时代为例,设备商相 对估值在发牌前一年出现大幅提升,发牌次年设备商相对估值达到顶点,随 后相对估值逐步恢复到历史均值水平。参考历史表现,随着 5G 规模商用临 近,通信设备行业估值存在较大的提升空间。

目前,中兴通讯在全球通信设备市场份额约为 12%,中国市场份额约为 30%,海外市场份额约为 6%。华为在全球市场份额约为 29%,国内份额超过 40%。考虑到禁运事件的影响,我们对中兴在海外市场的拓展持相对谨慎态 度。在乐观情况下,5G 全面建设期中兴国内市场份额有望上升至 43%,海外 市场份额有望达到 9%,全球市场份额超过 20%。中性情况下,中兴国内市场 份额拓展至 38%,海外市场份额保持 6%不变,全球市占率 16%。保守估计 下,中兴通讯在中国市场份额仍为 30%,海外市场受禁运事件影响萎缩至 3%,全球市场维持 12%的市占率。

基于上述分析,在乐观情况下,2021 年中兴通讯全球市场份额将达到 20% (国内 43%,海外 9%),国内收入预计为 843 亿,海外收入约 300 亿,运营 商业务收入规模有望超过 1100 亿。大概率情况下,中兴通讯运营商业务国内 收入 745 亿,海外收入 200 亿,运营商业务收入规模达到 945 亿。保守情况 下,中兴通讯 2021年运营商收入规模预计为 747 亿。

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2.2.3 传输“补课”,2020 年集中规模投入,光通信产业链有望迎来高增长

传输“补课”,2020 年传输网建设力度可能超预期。根据业界经验,承载网建 设一般提前无线侧建设 1-2 年,但由于种种原因预期中的 5G 承载网规模建设 并未在今年出现。随着设备商、运营商年底招标大幕拉开,2020 年承载网规 模建设将正式落地。与无线网络建设高峰期可以维持 2-3 年不同,传输网的大 规模建设往往集中在一年完成。4G 时代,移动在 2013 年开始规模建网,电 信、联通在 2015 年开始规模建网。与 4G 时代不同,这次三家运营商的传输 网升级将更为集中。根据对三大运营商历史资本开支结构的分析,我们预测 2020 年传输网的投资在整体资本开支的占比将上升至 38%。从绝对投资金额 看,YoY同比上升幅度在 70-100%之间。

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目前电信传输 70%以上的成本是光,预计整个光通信产业链 20 年将迎来业绩 高增。在上游光芯片领域,中国目前与美、日等领先国家还有较大差距,但在 光网络设备、光器件/模块、光纤光缆领域中国已具备全球竞争力。高景气预 期下,按照产业链传导顺序,光器件/模块、光网络设备、光纤光缆上市公司 将先后受益。光纤光缆市场,各项指标显示市场目前还处于探底过程。考虑到全球海外光纤光缆市场开始放量,同时 5G 规模商用下全球传输网络升级需求 从 20 年集中释放,建议投资者关注未来光纤光缆市场触底回升的机会。

重点推荐光模块/器件龙头中际旭创、光迅科技、天孚通信,同时建议关注长 飞光纤、亨通光电等光纤光缆龙头。

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三、云计算—云厂商资本开支迎拐点,IDC 及服务器景气度提升

3.1 空间大、确定性高,看好中国云计算长期高速发展前景

中国公有云市场规模尚不及全球市场二十分之一,成长空间广阔。根据 Gartner 及中国信通院,2018 年全球公有云市场规模约 1,363 亿美元,中国公 有云市场规模约 437 亿元。忽略统计口径差异,以 2018 年全球及中国公有云 市场数据粗略估计,中国公有云市场全球占比尚不到二十分之一,但与此同时 中国 GDP 总量全球占比达 15.8%以上。对比美国,2018 年美国 GDP 总量占 全球约 24%,其公有云市场规模占全球 50%以上。因此,长期来看中国公有 云行业成长空间相当广阔。

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政策、需求驱动企业上云,中国云计算成长确定性高。当前,国际多边贸易 形势不断变化,而最关键的生产要素之一——科技早已成为兵家必争之地。云 计算作为新型科技基础设施,更是受到各国重视,目前世界上主要大国均已将 云计算发展纳入为国家级战略。在我国,国家级企业上云政策陆续出台,如 2018 年 8 月工信部印发《推动企业上云实施指南(2018-2020 年)》,明确提 出到 2020 年云计算在企业生产、经营、管理中心的应用广泛普及,全国新增 上云企业 100 万家的目标,政策指引意图明确。需求方面,经过多年市场培 育,云计算正被产业视为支撑企业数字化转型的核心基础设施,企业上云需求 将日渐旺盛。

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传统企业上云率提升将是中国云计算高增长最主要的逻辑。虽然近年来各行 业数据量激增、上云需求攀升,但与互联网企业相比,传统企业上云率仍然很 低。根据国务院发展研究中心,2018 年中国云计算产业行业结构中互联网企 业份额占比达60.3%,包括政府在内的传统企业份额占比仅39.7%,传统行业 中交通物流行业占比最高,但也不足 10%。我们认为,在政策和需求双重驱 动下,传统企业上云大势所趋。由于传统企业整体潜在需求更大,因此未来随 着传统行业上云率提升中国云计算发展或将提速。根据国务院发展研究中心, 预计至 2023 年政府和大型企业上云率将超过 60%,上云深度将有较大提升。

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预计未来中国云计算行业增速将远超全球平均增速。我们认为,中国云计算 整体尚处发展初期,短期内市场需求仍将被互联网行业主导;未来伴随市场发 展成熟,传统企业上云广度及深度提升,我国云计算市场的行业结构将发生重 大变化,在此过程中行业整体将维持高速增长。根据 Gartner 和中国信通院, 预计到 2022 年全球及中国公有云市场规模将分别达 2,733 亿美元、1,731 亿 元,19-22 CAGR 分别达 19%、41%,中国云计算市场增速远超全球平均。

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3.2 IaaS—大型云厂商资本开支拐点已至,产业链迎新一轮加速发展机遇

IaaS 市场强者恒强,行业集中度持续提升。IaaS 市场需要厂商进行大规模的 资金及技术投入,行业进入壁垒较高且规模效应显著,只有获得大量客户的行 业巨头能够最终实现盈利。从全球公有云 IaaS 发展来看,头部效应越来越明 显, Top5厂商市场份额由 2015年的 50.1%提升至 2018年的 74.9%,行业集 中度不断提升。对比 Gartner 发布的近三年全球 IaaS 魔力象限可以看出,云 IaaS 市场经历了 2018 年的淘洗之后已趋于成熟,近一年已无新晋挑战者出 现。中国 IaaS 市场上,Top5 厂商市场的份额由 2015 年的 63.4%提升至 2019Q2 的 75.3%,集中度也在快速攀升。头部厂商中,阿里云的优势不断扩 大,腾讯云、中国电信、华为云、AWS 等处于追赶态势。我们认为,虽然中 国公有云 IaaS 仍处跑马圈地阶段,但未来竞争主要集中在巨头间的市场份额 争夺,小企业的份额将逐渐被蚕食,行业集中度将进一步提升。

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中国公有云市场仍以IaaS为主,对比美国存在较大结构性差异。根据Gartner 及中国信通院,2018 年全球公有云市场中 SaaS、PaaS、IaaS 分别占据 64%、12%及 24%的份额,而中国公有云市场份额结构则为 33%、5%及 62%。由于美国公有云市场占据全球 50%以上份额,因此全球公有云结构主 要反映了美国的市场结构,由此可见中美公有云市场结构差异显著。

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我们认为,产生这种差异的原因包括:

1)从产业布局时点来看,美国 IaaS 市场领先我国 3 年,SaaS 市场领先 5 年。2006 年亚马逊推出 AWS,开创 IaaS 公有云市场;2009 年阿里成立云计 算中心,在我国首次推出 IaaS 服务,布局落后 3 年。1999 年 Salesforce 成 立,到 2004年我国首家 SaaS CRM八百客成立,布局落后 5年。我们认为, 伴随云计算发展成熟,行业会发生结构性变化。行业发展初期以 IaaS 服务为 主,IaaS的成熟将推动 SaaS产业快速发展,贴近客户业务的 SaaS将占据市 场主导地位。从美国发展历程来看,伴随亚马逊、谷歌等互联网巨头的 IaaS 服务渗透率提升,甲骨文、赛门铁克等传统软件企业自然而然向云服务模式进 行迁移,进一步推动 SaaS 发展。我们认为,随着我国 IaaS 产业成熟,逐渐 为 SaaS发展奠定了基础,未来将助推国内 SaaS 企业进入高速成长。

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2)从需求端结构来看,北美已经入 Cloud 2.0 阶段,中国仍处 Cloud 1.0 向 2.0 的转换阶段。我们认为,云计算的发展可以划分为两个阶段:Cloud 1.0 时 代,市场以互联网企业为主,此阶段以美国的亚马逊、谷歌,中国的阿里巴 巴、腾讯等企业为代表。互联网企业往往拥有较高的软件开发实力,外购 SaaS 服务的意愿较低,故 1.0 时代 SaaS 行业发展较为缓慢。Cloud 2.0 时 代,伴随技术成熟完善,传统企业开始逐渐将业务上云。传统企业上云的根本 原因是降本增效,对 ERP、CRM 等 SaaS 管理软件有天然需求,带动 SaaS市场规模提升。当前我国正由 Cloud 1.0向 2.0 时代转换,未来 IaaS 占比将逐 渐下降,而 SaaS占比将逐渐上升。

云服务需求是拉动巨头资本开支增长最重要的因素,中长期看 IaaS 投入仍将 维持高增速。从巨头资本开支投向上看,云服务相关需求的快速增长仍是拉动 投入最重要的因素,北美大型云厂商如 Amazon、微软、谷歌,国内云巨头如 阿里、腾讯等在定期报告或业绩说明会中均做过非常明确的说明。当前, IaaS 市场依然处在高景气阶段,巨头的云业务仍在快速发展(根据最新数 据,2019 年三季度 Amazon/Microsoft/Google 及 BAT 六家公司云业务同比增 速平均值为 57%、中位值为 59%,绝对增速仍然处在高位),因此中长期看全 球 IaaS相关投入仍将维持高增速。

海外云巨头资本开支回暖,国内云巨头资本开支降幅收窄。自 2Q17 起, FAMGA、BAT 等云巨头维持了六、七个季度的高资本开支增速,在数据中心 资源方面进行了大量的投入,但由于需求增速并未同步导致IDC资源消耗并未 达到预期,因此 18 年下半年起进入了库存消化期,巨头资本开支增速大幅放 缓。但从数据上看,2019 Q3 多家大型云厂商资本开支回暖迹象明显:海外, Amazon 单季度资本开支同比增速由 Q2 的 9.8%回升至 40.1%,Google 单季 度资本开支同比增速由 Q2 的 11.8%回升至 27.5%;国内,阿里单季度资本开 支同比增速由-20.9%收窄至-2.9%,腾讯单季度资本开支同比增速由-39.5%回 升至 11.0%。

预计 2020 年云计算行业整体资本开支高增长,云产业链迎新一轮加速发展机 遇。我们认为,随着云业务需求的快速增长以及库存IDC资源的消耗,大型云 厂商整体资本开支将重回高增长轨道,2020 年将是云厂商大力投入的一年, 包括核心软件硬件提供商、IT 基础设备/服务提供商以及 IDC 厂商等在内的云 产业链相关公司将迎来新一轮加速发展机遇。

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3.3 IDC—一线城市及周边资源稀缺性明显,关注具备资源优势的第三方 IDC

海外IDC市场已走向成熟,国内市场仍处于快速发展阶段。根据中国信通院, 近三年全球 IDC 市场规模平均增速仅为 10%左右,发展较为平缓。由于国内 IDC 建设比欧美发达国家落后 5-10 年,同时下游需求又较为旺盛,因此整体 增速较高,近几年始终维持 30%左右同比增速。国内外 IDC 市场所处阶段也 体现在了 IDC的建设方式上。根据中国 IDC圈,早在 2016年美国 IDC建设方 式就以扩建和改建为主,而同期中国 IDC 建设方式仍以新建为主。

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全球市场由第三方IDC厂商主导,国内市场基础电信运营商占优。基础电信运 营商和第三方 IDC 厂商是 IDC 市场主要供给方。全球范围看,第三方 IDC 厂 商主导市场的趋势越来越明显,基础电信运营商正逐渐收缩其IDC业务,大型 云服务商(互联网公司)则在自建 IDC 的同时通过服务外包的形式跟第三方 IDC厂商进行合作。国内市场方面,由于电信运营商具有早期 IDC建设资源优 势,当前整体市场份额占绝对领先地位(估计 70%左右),但第三方厂商由于 更能适应企业的个性化需求、保持网络中立且在建设速度、定制设计、成本节 约以及运维管理等方面更具优势,市场份额正在快速提升。

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整体而言,我国第三方IDC市场集中度较低,且在规模上跟国外龙头公司相比 仍有较大差距。国内第三方 IDC 服务商数量较多,根据信通院统计,截止至2017 年 10 月,全国持有 IDC 牌照的企业达 1417家。主要的第三方 IDC 厂商 包括世纪互联、光环新网、宝信软件、数据港、万国数据以及鹏博士等,无论 是营收还是机柜数量,跟国外龙头如 Equinix比仍有较大差距。

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借鉴海外市场发展经验,行业从高速发展期向成熟期过渡时,中小IDC厂商将 被陆续淘汰出局或兼并,市场份额将向头部厂商集中。海外 IDC 龙头厂商如 Equinix等已经走向了收购路线,Synergy Research统计全球 IDC 市场并购规 模从 2015 年的 80亿元提升至 2018 年的 160 亿美元,预计未来将有更多数据 中心并购交易。在并购整合下,龙头厂商增速高于行业平均增速,例如 Equinix 2015-2018年营收 CAGR达 23.0%。当前万国数据、光环新网等已开 始收购整合小型IDC厂商,预计随着市场进一步成熟,头部效应将更加明显, 利好万国数据、宝信软件、光环新网等厂商。

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此外,大型数据中心建设趋势也是市场集中度提升的主要驱动因素之一。IDC 因其单位运营成本与规模成反比而具有明显的规模效应,大型IDC的建设已成 行业趋势。从统计数据上看,2017 年全球超大规模数据中心数量为 386 个, 若以服务器安装基数计算,超大型数据中心服务器约占全球数据中心总服务器 数量的 32%;到 2021 年,全球超大规模数据中心数量将达到 628 个,服务器 数量占比将提升至 53%。从分布上看,根据 Synergy Research 最新统计, 2018 年超大规模数据中心达到 430 个,其中美国约占 40%,而中国仅占 8% 左右。

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从地理分布上看,当前全球 IDC资源主要集中在大城市周围。IDC下游最终用 户分布与其所在地区经济发达程度呈正相关关系,这是由于经济发达地区网络 覆盖全、网络使用率高,用户对 IDC 服务设施的需求也相对集中。根据 Synergy 的统计数据,以 2017 年 3 季度主要 IDC 厂商的主机托管收入为计算 标准,全球范围看前 20 大城市的 IDC 主机托管收入占比近 59%。国内情况, 根据工信部发展司发布的《全国数据中心应用发展指引(2018)》,我国 IDC 资源也主要集中在京津冀以及长三角、珠三角地区,其中北京和上海(及周 边)是 IDC 资源最集中分布的地区。

国内一线城市对 IDC 建设已明文收紧,具备资源优势的第三方 IDC 厂商竞争 力凸显。自 2012 年起,国家层面就相继出台 IDC 相关政策,从准入门槛、建 设指引等多个方面出发引导 IDC 产业向规范化和绿色化方向发展,重庆、河 北、内蒙等地也相继发文规划 IDC 建设。但与此同时,由于 IDC 资源过于集 中在一线城市周围,为一线城市能耗、环境等带来较大负担,北京、上海已出 台政策限制 IDC 建设。我们判断,一线城市的 IDC 政策趋紧将是常态,在一 线城市及其周边有资源优势和储备的 IDC 厂商竞争优势将更加突出。

3.4 服务器—行业趋势向上拐点将至,国内龙头崛起机遇来临

上游芯片厂商数据中心收入重回增长,供给端业绩改善超预期。2019Q3, Intel 数据中心事业部(DCG)收入同比、环比增速分别达 3.9%、28.1%,对 比上一季度的-10.2%、1.7%,业绩增长情况大超市场预期。另外,公司对 Q4 DCG 收入的增速指引为 5%左右,超过此前市场一致预期。除此之外, BMC 芯片主要提供商信骅的三季度收入同比、环比增速分别达到 18.0%、31.5%, 对比上一季度的-4.6%、-5.1%,回升趋势显著。我们认为,从芯片厂商 Q3 业 绩变动情况来看,全球 IDC 建设即将进入全面复苏期。

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下游云巨头资本开支增速回升,需求侧回暖迹象明显。单一云巨头的服务器 采购量足够大,同时追求成本和效率,通过 OCP 组织逐渐实现了硬件开源, 最终催生了云服务器的出现。随着云计算的发展,中小企业往云上迁移,云巨 头的服务器采购量将进一步增加,对服务器行业的影响也势必加大。从数据上 看,云巨头已成服务器行业主导力量,其资本开支情况左右服务器行业增速。 自 2011 年起至 2016 年,服务器行业大部分时间处于衰退或缓慢增长阶段。 2017Q1 是服务器行业出货量和销售额的拐点,从二季度起,服务器出货量和 销售额开始同比快速攀升。对比 2014Q1 以来服务器行业的出货量、销售额与 FAMGA和 BAT 的合计资本开支,可以发现 2017Q1 起服务器的出货量和销售 额跟互联网巨头的资本开支整体高度相关。如前所述,经历了几个季度的库存 消耗后,云厂商资本开支回暖迹象明显,服务器行业有望迎来趋势拐点。

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5G 商用在即,边缘计算服务器需求有望爆发。作为一种运算架构,边缘计算 的产生是为了解决万物互联背景下集中式运算架构中带宽和延迟两大瓶颈问 题,IDC 预计 2020 年超过 50%的数据需要在网络边缘侧分析与处理。IHS 预 测,至 2020 年全球物联网设备数将达到 307 亿台,相当于人均 4 台物联网设备;至 2025 年,全球物联网设备数将达到 754 亿台。另据 IDC 预测,全球物 联网数据总量将从 2018 年的 33ZB(zettabytes)增长至 2025 年的 175ZB, 年均复合增长率达 61%。

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边缘计算从上至下可分为中心云、边缘网络和终端设备三级,其中中心云由集 中式的数据中心和核心网构成,提供最密集的 IT 资源,同时是整个计算网络 的总协调中心;边缘网络是指从中心云到终端设备这一路径上的所有 IT 资 源,包括计算资源、存储资源和网络资源;终端设备并非孤立运行,而有可能 作为边缘计算的一部分被边缘网络调度以提供相应的 IT 资源。在 5G商用即将 展开的大背景下,边缘计算产业链快速迭代:芯片端,传统芯片龙头加速推出 边缘计算芯片;网络端,电信运营商积极布局,年内有望实现边缘业务规模部 署;应用端,巨头探索时延敏感场景下的边缘计算落地。

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服务器技术方案在面向 5G 和边缘计算背景下的电信应用时将发生重大变化, 符合 OTII 标准的边缘计算服务器在 MWC 2019 上已被多家厂商推出。我们预 计,2020 年边缘计算将会迎来较大规模的服务器部署行为。根据 Global Market Insights,全球边缘数据中心市场将从目前的 40 亿美元增长到 2024年 130 亿美元以上,市场空间广阔。

AI 应用加速落地,当前正是 AI 算力投资时点。算力是 AI 发展的三大要素之 一,但 AI 时代服务器架构将以异构形式为主,以更好地适配深度学习框架。 深度学习包含线下模型训练和线上推理两个计算环节。IDC 数据显示,2018 年全年 M4、P4、T4等线上推理专用加速芯片销售额达 3.6亿美元,同比增加 近 650%,份额占比从 8.5%提升到 27.6%。同时,FPGA 销售额(1300 万美元)和市场份额也快速提升,分别同比提升 17 倍和 10 倍。从 AI 渗透角度, AI 基础架构规模最大的互联网行业占比由 2017 年的 71.6%下降至 63.2%,而 传统行业的终端用户开始采用人工智能解决方案并部署 GPU 服务器,其中政 府行业的占比同比翻倍,前期基数较小的交通、通信等行业均实现十数倍增 长,预示 AI在除互联网以外的行业加速渗透,AI产业化进程加速。

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无论是线下训练还是线上推理,AI 投资都要从搭建计算平台开始。从产业化 角度以及过去三年 GPU 服务器的增长情况来看,算力的扩张正处于爆发期。 根据 IDC, 2018年 GPU 服务器销售额约 13亿美元,同比增速达 131%;2022 年中国以算力为核心的人工智能基础架构市场将超过50亿美元,19-22 CAGR 达 32%;全球人工智能市场中用于算力的投资将超过 176 亿美元,18-22 CAGR 超 30%。

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3.5 SaaS—多重因素共振,当前正是布局时点

关注经济下行周期下软件行业的结构性机会,SaaS 需求有望迎拐点。市场担 心宏观经济暂缓会对软件行业发展产生影响。从软件业务收入增速及我国 GDP 增速走势来看,二者过去变动趋势基本吻合。但自 2017 年 Q1 起,二者走势逐渐发生背离。我们认为,这主要是技术驱动带来的相关性下滑。虽然经 济放缓会对传统软件行业产生一定负面影响,但这会更加相对利好 SaaS 行 业。客户在下行周期出于内部降本增效需求将更多的从传统软件行业向 SaaS 领域进行迁移。我们认为,下行周期中,软件行业将产生结构性机会,关注各 行业中积极进行云转型并取得一定成效的软件龙头。如 ERP 厂商金蝶国际、 用友网络;金融 IT 行业恒生电子;医疗行业卫宁健康等。

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垂直领域有望最先诞生 SaaS 细分龙头。我们认为,类似医疗、金融等专业性 壁垒较高的垂直行业,其客户黏性往往较强,龙头在传统 IT 市场已占据绝对 优势,新进入者难以抢夺份额。在此背景下,行业龙头向 SaaS 转型的进程往 往更快,能够迅速将原有老客户转化为云客户,盈利时点更超前。如海外数字 媒体领域龙头 Adobe,12 年宣布转型后,6 年时间实现云收入占比超 87%; 国内市场如广联达,15 年开始进行云转型,迅速将老客户转化上云,最早实 施的6个区域目前转化率超80%。我们认为,在专业性强的垂直领域有望最早 诞生细分 SaaS 龙头,且仍将以传统龙头为主导。

通用领域面临激烈竞争,巨头依托资源构建生态或成重要布局方向。不同于 垂直型 SaaS 市场,ERP、CRM 等通用型企业管理软件市场进入壁垒较低, 八百客、销售易、teambition、纷享销客等原生 SaaS 厂商纷纷入局争夺份 额;此外,钉钉以生态构建者的姿态入局,以基础服务免费的方式迅速在小微 企业市场占据优势,为行业带来更多变数,进一步提升市场竞争激烈程度。我 们认为,深耕行业多年经验丰富的传统软件巨头(如金蝶、用友)或具备较强 生态构建能力的互联网厂商(如阿里钉钉)未来最有希望在 SaaS 行业取得头 部位置;无力构建完整生态的 SaaS 厂商将专注纵深领域,在细分市场获取优 势,或选择成为巨头生态的参与者。

SaaS 定制化需求强,提升产品可配置性是行业发展的必然趋势,未来市场集 中度将持续提升。B 端市场中,不同行业的企业组织形态不同,工作模式及业 务流程也千差万别,故其对管理软件也产生了相应的定性化需求;这种需求伴 随企业的规模扩大而愈发强烈。不同企业间的差异性难以通过一个解决方案去 满足。我们认为,SaaS 行业未来将逐步从标准化转向个性化;SaaS 厂商的 标准化产品可以获取规模用户,但只有满足个性化需求才能够提升用户粘性及 ARPU 值;多元化布局,提升产品可配置性将成为 SaaS 厂商发展的必然趋 势。故我们认为国内 SaaS 行业市场集中度将持续提升。从海外市场发展历程 来看,2015年全球 SaaS市场 CR5约 32%;截止 2019年 Q1,根据 Synergy Research最新统计,行业 CR5已超过 50%。

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行业目前已经开始有质量的增长,未来 3-5 年将迎高速发展阶段。受宏观经 济、政策、技术等多方面因素影响,2018 年开始国内互联网厂商均开始向企 业级市场发力,传统软件龙头如金蝶、用友、广联达、汇纳、石基等也都在大 力向云化转型,初创企业中也陆续涌现像纷享销客、Teambition、北森这样的 优质厂商,我们认为国内云计算行业2B时代来临,SaaS市场发展拐点将至:

我国 SaaS 企业的国产化替代机会已经出现。上一个管理软件时代我国通用型 软件厂商(如金蝶、用友)的布局及技术实力都相对落后,因而无法切入大型 集团企业市场。从目前的发展来看,在 SaaS 的普及过程中,国内厂商正逐渐 实现部分国产化替代,如此前北方工业使用 Oracle、中石油使用 SAP,而上 云时均选择了国内企业产品。贸易摩擦以来,自主可控概念在过国内日益明 显,我们认为,SaaS 正好为国内软件企业提供了弯道超车的机会。

市场接受度变高,大企业开始上云。2018 年以来,数字化转型基本成为“全 民趋势”,过去的市场红利正在褪去,企业开始有意识的用数字化手段提高内 部管理效率。2018 年国内公有云市场增速达到历史高点 88.4%,温氏股份、 中石油、龙大肉食、万达等大企业都开始积极上云。

政策支撑和技术储备到位。SaaS的发展离不开底层 IaaS和 PaaS的支撑,过 去发展中我国 IaaS 厂商积攒了较强的技术实力,aPaaS 层也涌现出像氚云、 销售易、金蝶苍穹、用 IUAP 等优质的企业。政策层面,2018 年有 19 个省市 推出企业上云规划,不完全统计到 20年我国将新增 130万家以上企业上云。

渠道意识觉醒。行业发展到今天,厂商逐渐意识到 SaaS 的推动仍然离不开渠 道的帮助。去年开始,几家国内 SaaS 厂商均开始提高渠道商销售云产品的提 成比重。顺应行业发展,下游代理商也开始逐渐接受云服务的模式。据统计, 2018 年软件渠道的云业务收入平均占比已超过 30%,其中顶级渠道(净利润 率超过 30%)的云业务占比已达到 40%。

因此,我们认为,国内 SaaS 市场的发展拐点即将到来,当前是布局优势 SaaS 标的最好时机。

四、物联网—行业景气度持续高涨,重点关注感知层投资机会

4.1 连接数快速增长,物联网行业景气度持续

物联网市场规模持续扩张,2020年我国有望超1.8万亿。伴随技术逐渐成熟、 政策支持力度加大,我国物联网连接数迅速增长,产业成熟度持续提升。据工 信部数据,2016、2017年我国物联网市场规模分别为0.96万亿及1.15万亿, 预计到 2020 年将超 1.8 万亿。

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物联网连接数快速增长,预计2019年三大运营商连接数达到11~12亿。2017 年全球物联网连接数达到 84 亿,首次超越人的连接;据 GSMA 预测,2018 年全球连接数将超过 90 亿,到 2025 年有望达到 251 亿。工信部数据,截至 2018H1,我国物联网终端用户数已达到 4.65 亿,是去年同期的 2.5 倍;据 2019 年中报,中国移动物联网连接数达 6.93 亿;中国联通及中国电信上半年 连接数分别达到 1.24 亿及 1.33 亿;三大运营商连接数合计 9.5 亿。我们预 计,2019 年全年我国三大运营商物联网连接数有望达到 11~12 亿。

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4.2 物联网处于发展初期,产业链投资机会在感知层

物联网产业链延伸细长,各环节初步完善静待下游应用爆发。感知层包括传 感器、芯片和无线模组等,物联网底层硬件已经成熟完善。网络层主要是运营 商建基站提供网络服务,以及收取联网设备流量费。目前 2G/3G/4G 基站早已全覆盖,NB-IoT 网络已具备全国覆盖可商用的能力,5G 还在建设周期中。平 台层就是云计算的 PaaS 层,物联网生来就建设在云上,PaaS 层在技术实现 上没有难处,关键在于应用没有起来,PaaS 层难以做大生态。集成应用是物 联网技术落地的最后一环,目前的痛点在于解决方案提供商的商业探索还未取 得进展,没能提供成熟的服务与产品。总体来看,物联网产业链初步完善, 静待下游应用爆发。

应用及服务价值尚未兑现,当前产业链投资机会在感知层。据中国电信数 据,全球物联网产业链中应用和服务价值占比最大,达 45%,Gartner 预测 2020 年物联网应用与服务产值将达到2620 亿美元,市场规模超过物联网基础 设施领域的 4 倍。产业链中网络和连接价值占比约 10%,从我国运营商目前 收入结构来看,连接尚未能取得规模性收入。中国移动 2019H1 年实现总收入 3894 亿元,其中物联网收入 52 亿元;总连接数达 18.03 亿个,物联网连接达 6.93 亿个。从结构上来看,物联网连接数占中移动总连接数约 38.44%,而收 入占比为1.34%。我们认为,我国仍处物联网发展早期,未来5年做大连接是 关键,当前产业链投资机会在感知层。运营商掌握市场最大连接数,也无法 实现应用及服务价值的兑现,主要原因在于当前的连接是低价值的连接,随 着 4G/5G 物联网应用场景的落地,连接的价值进入提升周期,下游平台、应 用及服务随高价值连接的做大而受益。

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物联网产生的 MEMS 增量市场在 110 亿元,占市场总量约 10%,预计 2025 年提升到 20%。在物联网时代,符合需求的传感器必须具备低功耗、微型 化、智能化、多功能复合等特性。MEMS 产品有智能化、集成化、低功耗 化、微型化特点,满足物联网低功耗、小尺寸、成本低的需求。我们认为,当 前物联网贡献的 MEMS 增量市场在 110 亿元,未来 5 年复合增长率 21%, 2025年增量市场达340亿元。据Yole development统计,当前全球MEMS传 感 165 亿美元,物联网贡献市场占比约 10%,到 2025 年预计这一比例提升到 20%。

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32 位 MCU 受益于物联网浪潮,带动国内厂商崛起。受益于物联网(IoT)和 可穿戴设备等需求, 32位MCU份额持续扩大。据IC insight统计,早在2015 年,全球 32 位 MCU 出货量超过 4 位、8 位与 16 位 MCU 出货量总和,占到 总体 MCU 市场的 54%。据 IC insight,汽车 MCU 占比最高达到 39%,约有 9%来自物联网中用于连接车辆的微型控制器,预计到 2025 年物联网对于 MCU 的贡献比例会达到 20%。我国 32 位 MCU 主要依赖进口,国内厂商于 2016年开始布局 32位 MCU,如今 MCU 出货量初具规模。

32 位 MCU 价格企稳且需求反弹,利好国内具有 32 位 MCU 出货能力厂商。 据 IC insight 报告显示,32 位 MCU平均售价已经结束下滑,2013 至 2018 年 期间平均销售价格 CAGR 下跌 16.1%,2018 年至 2023 年估计将下跌 CAGR 3.7%。贸易战以及车市遇冷,导致 2019 年 MCU 惨淡衰退,预计到 2020 年 开始反弹回归。价格企稳和需求反弹,MCU整体市场2020年景气度较高,国 内已具备 32 位 MCU 出货能力的厂商具有确定性利好。国内厂商兆易创新 32 位 MCU出货量最多,去年出货量破亿颗,营收 4亿。

技术进步和行业扩张双重驱动,无线模组处于量价齐升周期。通信技术的升 级及应用,高端模组逐渐替换低端模组,出现 2G 向 NB-IoT 转换,3G 向高速 通信的 4G/5G 迭代的趋势。行业整体研判 2G/3G 模组增长放缓,NB-IoT/4G 加速放量,5G 小规模应用,未来出货量集中在 NB-IoT/4G/5G 三种产品。随 着 4G/5G出货量占比提升,模组整体 ASP提高。4G/5G产品技术的普及以及 网络建设的成熟,推动新行业应用如车联网等快速发展,带来模组出货量的提 升。当前模组市场空间在 200 亿元,预计到 2021 年达到 400 亿元,2025 达 到 850 亿元,其中 500 亿是 5G 模组的份额。中国 2020 年正式进入 5G 网络 大规模建设期,判断 5G物联网应用将会在 2021年进入规模化趋势。

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模组行业高速增长,国内厂商增速远高于国外。分析全球头部模组厂商营收 情况可知,从 2014 年开始全球无线模组市场规模加速放量周期。2014 年至 2018 年,头部模组厂商总营收复合增速达到 16%。而国内厂商的成本优势和 全球化战略的扩张,进一步压缩国外厂商的生存空间,国内厂商2014-2018年 复合增长率普遍在 40%以上,国外厂商在 10%左右。sierra wireless 2019Q3 季度营收同比下降 14.5%,Telit营收同样出现负增长情况。而国内厂商依然保 持50%增长率的高歌猛进的态势,海外销售占比提升带动毛利率提升1-2个百 分点,国内厂商抢占国外厂商市场份额的情况还将持续。

5G、云计算、物联网三条主线下的投资机会分析

国内模组厂商战略各异,通用型模组厂商全方位受益于物联网行业红利。根 据战略布局差异,可以将国内模组厂商做如下分类:1)通用型模组:移远通 信布局 2G、3G、4G、5G、NB 和 GNSS 模组,产品广泛用于无线支付、车 载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和 农业环境等众多领域。2)垂直行业应用模组厂商:移为通信主要涉及物联网 景气度较高的行业,做好一个行业再扩散到其他领域,目前在传统车载、物品 追踪以及个人追踪产品的基础上,延伸至动物溯源及共享经济领域。3)模组 +平台模式:日海智能并购国内领先模组厂商芯讯通、龙尚科技,并且投资全 球领先的物联网平台商美国艾拉,与其在国内成立合资公司,整合物联网“云 +端”生态。

产业链厂商依据自身资源禀赋涉足物联网平台层。目前物联网平台主要参与 者包括五类:一、垂直行业龙头,如海尔 U+、GE Predix 平台等;二、电信 运营商,如中国移动的 OneNET 平台;三、云厂商,阿里云 Link、AWS IoT 等;四、模组厂商,Sierra、Telit 等;五、创业公司,如云智易、机智云。物 联网平台领域竞争较为激烈,据 IoT Analytics 统计,2017 年全球物联网平台 数达 450 家,同比增长近 30%。我们认为,不同类型企业占据优势不同,云 计算厂商强在技术及生态,能够通过 PaaS 平台实现赋能;模组厂商占据入口 优势,模组产品能够为平台进行快速引流;垂直行业企业具备更强的行业纵 深,能够提供更加贴合需求股票大盘是什么意思的解决方案。

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4.3 应用层面— 短期看好智能家居、智慧城市,长期车联网和工业互联价值更高

未来五年工业级物联网是行业主要驱动力,智能家居和智能楼宇连接数增量 最大。据 GSMA《2020 全球移动趋势报告》,2019 年全球连接数 100 亿,到 2025 年增长到 250 亿。未来五年连接数增长主要驱动力来自于工业级应用, 从细分领域来看,智能家居和智能楼宇的连接数增量最大,分别增长 32 亿和 50 亿。

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从连接价值和产业成熟度判断短期智能家居和智慧城市最有可能落地,长期 车联网和工业互联价值更高。目前物联网典型应用是智能家居、智慧城市、 车联网和工业互联,都属于大颗粒应用场景,是物联网落地的关键应用。从连 接价值和产业成熟度两方面来看:智能家居和智慧城市连接价值小但产业成熟 度高,其需要的 WiFi 和 NB-IoT 模组售价在 10~30 元,连接最便宜。车联网 和工业物联则属于连接价值大产业成熟度低的应用,联网所需要的 5G 模组还 不成熟,价格在 999-3000 元。我们认为,短期内看好智能家居和智慧城市解 决方案的落地推动物联网连接数的增长,长期看好车联网和工业互联驱动市场 规模的发展。

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4.3.1 智能家居—单品智能到全屋智能解决方案的落地

消费者对智能家居采用持续增长,2023 年达到万亿规模。据 Strategy Analytics《2019 年全球智能家居市场》预测,到 2019 年,智能家居相关硬 件、服务和安装费用上的支出将达到 1030 亿美元,并将以 11%的复合年均增 长率增长到 2023年的 1570 亿美元。截至 2018年底,全球已有 2亿多家庭拥 有至少一台智能家居设备;到 2023 年,随着全球将有 30%的宽带家庭会使用 智能家居设备,使用智能家居的家庭将会再增加 1亿。 到 2023年底,将有超 过 64亿台智能家居设备在使用或平均每个使用智能家居的家庭将拥有 21台设 备。

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从抢夺智能家居入口到全屋智能竞争格局。智能家居发展初期,硬件种类还 比较少,布局者主要争夺智能音箱这一入口级设备。2016 是智能音箱元年, Amazon 发布多形态产品,阿里、小米等入局混战,之后进入低价放量周期。 智能音箱全球出货量每季度再创新高,预计 2022 年智能音箱销售量突破 1.5 亿台,市场销售额 74亿美金,占智能娱乐的 18.5%。2018年开始,家庭场景 中智能设备种类增多,智能门锁、智能照明、智能摄像头、智能开关等智能单 品的普及,全屋智能解决方案成为新的潮流。

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地产商、家电厂商、云厂商合作共赢,推动全屋智能解决方案的落地。全屋 智能实现的障碍主要有:1)通信协议不统一;2)仅靠地产和家装企业难以 完成 IoT 和云服务集成化交付;3)全屋智能建成后,统一迭代升级困难。地 产商、家装商、云厂商协同一致,解决全屋智能中“智能孤岛”的难题。云厂 商如华为的 HiLink 开放平台,推出“IoT 开发使能三件套”,解决了智能设备 通信协议不统一的难题,同时为合作的家电厂商赋能,目前已有600家加盟生 态伙伴。家电厂商下沉到整装市场,如海尔发布三大整装品牌,满足不同人群的一站式全屋整装需求,目前终端销售渠道突破 1000 家,并在 3 年内以每年 2000 家速度递增,到 2021 年突破 5000 家。地产商在智能家居浪潮中也积极 开放合作,华为合作的地产商有绿地、中海地产等 10 家知名地产商,海尔与 万科集团、鲁能集团 8 大地产企业战略合作。从 2019 年双十一的数据来看, 智能家居跃然成为销售黑马,智能控制器龙头和而泰、拓邦股份有望受益。

4.3.2 智慧城市—安防、交通、共享经济是重点应用场景

智慧城市技术相关投资加码,试点工作范围扩大。IDC 预测,2023 年全球智 慧城市技术相关投资将达到 1894,6 亿美元,中国市场规模将达到 389.2 亿美 元。中国市场的三大重点投资领域依次为弹性能源管理与基础设施、数据驱动 的公共安全治理以及智能交通。在预测期间内(2018-2023 年),三者支出将 持续超出整体智慧城市投资的一半。计算科技部、工信部、国家测绘地理信息 局、发改委所确定的智慧城市相关试点数量,截至 2019 年 9 月我国智慧城市 试点数量已经超过 700 个(其中部分城市有重叠),涉及交通、电网、零售、公 共安全等多个领域。

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安防是智慧城市重要应用场景,AI+安防带来更高成长空间。伴随高清视频、 AI、云计算等技术发展,安防系统正在经历由传统被动防御升级为主动判断及 预警的智能防御。安防市场是智慧城市的重点应用场景之一,IoT+AI 技术将 大幅提升安防效率,逐步由“看得见”—“看得清”—“看得懂”升级。我们 认为,安防行业的需求主体正由 G 端向 B 端及 C 端逐步转移;此外,技术驱 动下,行业的边界正在拓宽,未来 IoT+AI+视频监控将进逐步下沉至自动驾 驶、智慧医疗、环境监测等下游新兴应用,市场空间将进一步提升。我们预计 到 2020 年我国安防行业整体规模将超过 9000亿元。

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接棒 ETC 政策红利,智慧停车、智能交通新场景发力。交通运输部要求,到 2019 年 12 月底,全国 ETC 用户数量突破 1.8 亿,高速公路收费站 ETC 全覆 盖,高速公路不停车快捷收费率达到 90%以上。交通运输部发布的数据显 示,截至 11 月 6 日,全国 ETC 用户数量已达到发行总目标的 84.01%,这意 味着 ETC 市场已接近饱和。我们认为,ETC 增量市场爆发后,下一个接力的 交通场景是智慧停车。国内停车设施建设速度无法满足汽车保有量的增长速 度,停车位供给缺口巨大,看好智慧城市中智慧停车的发展,建议关注智能停 车场管理龙头捷顺科技和 ETC 龙头金溢科技。

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共享经济兴起,物联网移动资产管理成为新亮点。2018 年我国共享经济交易 规模 29420 亿元,比上年增长 41.6%。从市场结构来看,生活服务、生产能 力、交通出行三个领域共享经济交易规模位居前三,分别为 15894 亿元、 8236亿元和 2478亿元。从发展速度来看,生产能力、共享办公、知识技能三 个领域增长最快,分别较上年增长97.5%、87.3%和70.3%。物联网是共享经济 的基础,在对共享单车、共享充电桩等资产管理中发挥着不可或缺的作用,共 享经济的兴起也是物联网发展的新的一个增长点。

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4.3.3 车联网—5G V2X 先在商用车启动再到乘用车

5G赋能推动车联网的爆发式增长。2018年工信部印发《车联网(智能网联汽 车)产业发展行动计划》指出,必须加快基于 5G 设计之车联网无线通讯技术 (5G-V2X)等关键技术研发及部分场景商业化应用,积极建置通讯和运算整合 之车联网体系架构。5G商用加快车联网从LTE-V2X向5G -V2X跨越,在实现 基本的车联网安全业务的基础上,5G-V2X 实现高级复杂的车联网业务,如提 供传感器信息共享、无信号灯协作式通行、汽车支付等等。预计 5G 会加速车 联网的落地,在 2020 年 H2-2021 年 H1 车联网将开启高速增长态势。根据中国联通数据显示,预计 2020 年,全球 V2X 市场将突破 6500 亿元,中国 V2X 用户将超过 4000 万,渗透率超过 20%,市场规模超过 2000 亿。

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5G-V2X 先在商用车启动再到乘用车。目前 5G-V2X 已在智能重卡上使用,移 远通信与上汽合作的 5G(5G-V2X)智能重卡实现“全球首次 5G AI智能化港 区作业”;华为与欧曼携手开启 5G 环境下 V2X 新时代,福田戴姆勒汽车率先 将 5G技术融入欧曼超级重卡。2019 年 4 月 15 日,C-V2X 商用路标用路标在 上海正式公布,广汽、上汽、东风、长安、一汽、北汽、江淮、长城、东南、 众泰、江铃集团新能源、比亚迪、宇通等 13 家车企共同宣布支持 C-V2X 商用 路标,并预期在 2020 年 H2~2021年 H1正式上市装有 C-V2X 模块的汽车。

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4.3.4 工业互联网—工业自动化与信息化并进,5G +工业物联网成为大趋势

IIoT重塑制造业数字化基础,2023年全球物联网市场规模达3100亿美元。物 联网技术的迅速发展以及制造企业数字化的迫切需求,全球物联网市场规模扩 大。根据 IoT Analytics 预测,全球工业物联网市场为 64 亿美元,到 2023 年 增长到 310 亿美元,复合增长率 37%。其中占比最多的为加工制造业、运输 行业和公用事业。据 CCID 预测,2020 年我国工业互联网市场规模将达到 7700亿元以上,年复合增速约 18%。

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我国目前尚处于工业自动化向信息化演进中,距离工业智能化尚有较大距 离。工业互联网是产业升级的必然方向,但我国制造业目前整体信息化水平较 低,多数制造业尚处于自动化改造期,3C 行业自动化率仅在 15%~25%之 间,无法完全脱离人力操作。从工业机器人的指标来看,2018 年我国工业机 器人密度为每万人 63 台,低于世界平均水平。工业智能化程度高的国家如德 国、日本工业机器人保有量的增长率从 2000 年开始就已经饱和,只有个位数 的增长了,我国工业机器人保有量一直维持在 30%以上的增长率。我国目前 工业自动化程度不够,还在向信息化演进当中。

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5G+工业互联网应用,我国制造业数字化进程有望加速。工信部近日印发《关 于印发“5G+工业互联网”512 工程推进方案的通知》,明确到 2022 年,将突 破一批面向工业互联网特定需求的 5G 关键技术。通知指出,通过打造 5 个产 业公共服务平台,构建创新载体和公共服务能力;加快垂直领域“5G+工业互 联网”的先导应用,内网建设改造覆盖 10 个重点行业;打造一批“5G+工业 互联网”内网建设改造标杆、样板工程,形成至少 20 大典型工业应用场景; 培育形成 5G 与工业互联网融合叠加、互促共进、倍增发展的创新态势,促进 制造业数字化、网络化、智能化升级,推动经济高质量发展。


五、重点公司

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(报告来源:国金证券)

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