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风电行业专题报告之风电结构件行业深度研究-股票上涨

投资大参考 投资大参考 08月14日

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1. 风电结构件——对风电机组起到支撑、保护和传动作用

风力发电机组主要部件包括叶片、变频器、齿轮箱、电气控制系统、发电机、主轴、轮毂等。因驱动方式的不同, 双馈式和直驱式风机零部件有所差异,主要涉及到有无齿轮箱。本篇报告我们主要讨论的广义范围的风电结构件,即 对风电机组起到支撑、保护和传动的零部件,并且这些零部件以钢材为主要原材料,生产工艺包括锻造、铸造和板材 加工、焊接等。这些零部件主要包括铸件、主轴、塔筒、法兰、机舱罩、定子和转子。这些结构件虽然占风电机组的 成本不高,一般风电铸件占机组成本在 5%~8%之间,主轴占机组成本 2~3%,塔筒占风机成本 20%左右,但是由于其 对机组起着支撑、保护和传动的作用,其重要性是不言而喻的。以明阳智能2.0MW的双馈式风力发电机组风机为例: 单台风机售价639万元,成本 528 万元,其中叶片占材料成本比重最高(23.89%),依次为齿轮箱(18.67%)、变桨控 制系统(17.05%)、发电机(6.67%)。

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风电铸件主要包括齿轮箱壳体、扭力臂、轮毂、底座、行星架、定动轴、主轴套等,主要起着支撑、保护和传动 的作用。铸件一般经过熔炼、浇注、热处理和机加工等主要工序生产。风电铸件原材料是要求很高的铁素体球墨铸铁 件,其材质在欧洲都是用EN-GJS-400-18U-LT,DINEN 1563或比其更高规格的球墨铸铁,应有良好的抗拉强度、伸长 率和刚度,而且还要求具有在低温下的高冲击强度。目前国内生产风电铸件的企业有20-30家,其中规模较大的企业主 要有日月股份、吉鑫科技、永冠集团、山东龙马、一汽铸造等。

风电主轴主要用于双馈式风力发电机,主要用于连接轮毂和齿轮箱,将叶片产生的动能传递给齿轮箱,是风电整 机的重要零部件,其机械性能、加工精度和使用寿命等会直接影响整机的运行与使用情况;此外,风电主轴具有定制 化程度高的特点,主要原材料为钢锭,一般经过锻压、热处理、粗加工、精加工和涂装等五道工序制作而成。目前国 内主要的风电主轴供应企业主要有金雷股份、通裕重工等。

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风电塔筒主要用于支撑风力发电机,除塔体外,其内部通常有爬梯、电缆、电缆梯、平台等结构。风电塔筒一般 企业通过采购板材、法兰的主要原材料进行分段生产、分段组对,分段运输。塔筒法兰主要用于将分段制造的塔体连 接起来。一般塔筒桩体用钢板卷制焊接而成,而法兰的制作安装难度更大,其制作精度、装配误差、焊接质量和表面平整 度等方面都有很高的要求。目前国内主要塔筒生产商包括天顺风能、泰胜风电、天能重工、大金重工等,塔筒法兰主 要生产商包括恒润股份、伊莱特等。

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风电机舱罩是覆盖风力发电机组内部的设备和电气组件,使得风力发电机组能够在恶劣的气象环境中正常工作, 保护内部设备和人员不受风、雪、雨、盐雾、紫外线辐射等外部环境因素的侵害。由于机舱罩、轮毂罩长期遭受自然 界及外界环境的侵袭,故对其强度和刚度的要求比较高,同时要有耐候性、抗腐蚀性、抗温差性、抗老化性、抗疲劳 性、抗紫外线辐射等性能。考虑到整个风电机组的承重,机舱罩要求重量轻、强度高、承载能力大,目前主要以玻璃 纤维、树脂等复合材料为主,主要代表有双一科技;也有少部分机舱罩是金属材料制成的,主要代表为振江股份。

转子房和定子段是直驱式风机的核心装备部件之一,其中转子房主要用于内置安装轴承和永磁片,而定子段主要 用于内置线圈包,二者对于工艺要求以及加工精度有着严苛的要求,因此生产、加工难度非常之高。目前国内转子房 和定子段的主要代表厂商为振江股份。

……

2. 行业驱动力

2.1. 补贴调整政策落定,2019~2021 年风我国电将进入新一轮抢装潮

2019年 5 月 21 日,国家发改委下发了关于《完善风电上网电价政策的通知》,明确了2019~2021年陆上及海上风 电电价政策。综合来看,陆上风电 2019~2021年补贴逐步退坡,2018 年底前核准的存量项目、2019-2020 年新核准项 目分别在 2020 年、2021年没有并网的,国家将不再补贴,并且 2021 年以后新核准的陆上风电项目全面实现平价上网, 国家不再补贴;海上风电补贴退坡力度相对较小,其中潮间带受影响更大,2019 年以后新核准的项目将按照所在资源 区陆上风电指导价进行补贴;近海2019-2020年新核准的项目的指导价调整为每千瓦时 0.8 元、0.75 元。2022 年及以 后全部机组完成并网的,执行并网年份的指导价。

补贴政策调整是我国风电新增装机容量主要驱动因素。2009 年我国首次实施风电上网标杆电价政策,2009-2010年风电新增装机容量大幅增长,2010 年首次达到历史新高 18.93GW;2015 年风电上网标杆电价首次下调,再次引起 抢装潮,2014-2015年风电新增装机容量大幅增长,2015 年装机容量再创新高达到 30.75GW。2019 年本次风电补贴政 策的下调,我们判断仍会引领新一轮风电抢装潮。根据 BNEF 的数据,截止2018年底我国已核准的风股票行情大盘走势软件电项目装机容量达到 88GW,其中已开工达到 46GW,未开工达到 42GW。根据最新的补贴政策,这些存量项目必须在2020年、2021 年之前完成并网才能适用当年的补贴政策,否则 2021 年之后国家将不再补贴。不考虑 2019/2020 年新核准项目,我们 判断仅存量项目在 2019-2021 年完成并网的情况下每年新增装机容量分别为 26GW、30GW 和 32GW,年均复合增长 率达到 15%。其中,陆上风电 2019~2021 年预计增速会逐步下滑,海上风电由于补贴退坡力度相对较小,加上风电机 组及产业链技术更加成熟,未来三年的新增装机容量有望维持高速增长。2016 年 11 月国家能源局在印发的《风电发 展“十三五”规划》中提出积极稳妥推进海上风电建设,到 2020 年全国海上风电开工建设规模达到 1000 万千瓦,力 争累计并网容量达到 500 万千瓦以上。截至 2018 年底我国海上风电累计装机规模为 444.5 万千瓦,已核准的海上风电 项目达 2300万千瓦。我们预计 2019~2020 年我国海上风电新增装机容量分别为 2.2GW、3GW、4GW。

技术进步、新兴市场及海上风电的竞争力日益提高,全球风电新增装机容量有望止跌回升。尽管 2018 年全球新 增装机容量 51.32GW,同比下滑 4.02%,但是随着技术进步,非洲,中东,拉丁美洲和东南亚等新兴市场的政府支持 以及中国等海上风电装机容量的大幅增加,全球风电新增装机容量有望止跌回升。GWEC 预测 2019-2020年全球风电 新增装机容量分别为 65GW、67GW,并且在2021~2023年新增装机容量维持在 58.7~65.1GW,其中海上风电新增装 机容量到 2023 年达到 10.1GW;BNEF 预测2019-2020年全球风电新增装机容量分别为 62GW、66GW,并且在2021~2023年新增装机容量维持在 52~59GW,其中 2019-2020 年海上风电新增装机容量分别为 8GW、9GW;Wood Mackenzie 则 预测 2019-2023 年年均新增装机容量达到 71GW,2024~2028年年均新增装机容量 76GW,其中海上风电 10 年间年均 新增装机容量达到 12.9GW。参考各大机构预测,我们采取相对保守的预测,预计 2019~2021 年全球新增风电装机容 量分别为 62GW、68GW、70GW,其中海上风电新增装机容量分别为 6GW、7GW、8GW。

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2.2.度电成本趋势性下降,中长期看行业将由补贴政策转变为成本下降驱动

平准化度电成本(LCOE)是国际上通用的评价度电成本的指标,衡量的是风电项目在整个建设运营周期内全部成 本现值与发电量现值的比值,其计算公式如下图所示,即LCOE=(初期投资-生命周期内因折旧导致的税费减免的现 值+生命周期内因项目运营导致的成本的现值-固定资产残值的现值)/(生命周期内发电量的现值)。从以上的公式中 可以看出度电成本跟初始投资成本、运营维护成本成正相关,跟项目残值、资产折旧及税收、年上网电量以及贴现率 负相关。其中,初始投资成本由项目开发、建设期间的资本投入所形成的成本,主要包括设备购置费用、建筑工 程费用、安装工程费用、土地征用费等其他费用及项目建设期利息,运营维护成本是在项目运营寿命期内为保证 设备正常运行所发生的维护成本,主要包括:维修费、材料费、保险费、其他费、人工工资及福利等。这五个变 量中初始投资成本、运营维护成本、年上网电量跟项目本身相关,是内生变量,而资产折旧及税收、残值(前两者一 般假定为固定值)、贴现率是外在变量,基本不受项目自身影响。运营维护成本在项目周期内相对比较稳定,因此项目自身可以控制的对度电成本影响最大因素就是初始投资成本和年上网电量。

技术进步和年上网电量增加促使中国风电度电成本趋势性下降。根据 GE 在2017年发布的《2025 中国风电度电 成本》白皮书预测,中国陆上风电在平坦地区的度电成本将从 2015 年的 0.67 元/度下降至 2025 年0.46元/度,下降幅 度为 31.34%,在复杂地区的度电成本将从 2015 年的 0.75 元/度下降至 2025 年0.50元/度,下降幅度为 33.33%。其中 对度电成本下贡献最大的依次是技术进步与突破、风机选型和电网调度优化;而根据大唐科研院的《能源政策》2018 年第 10 期中《可再生能源发展模式由补贴驱动向成本驱动》转型一文中的预测,中国陆上风电的度电成本将从2018年的 0.41 元/度下降至2023年的 0.33 元/度,下降幅度为19.51%,中国海上风电的度电成本将从 2018 年的 0.5 元/度 下降至 2023 年的0.41元/度,下降幅度为 18%。文中认为对度电成本下降贡献最大的分别是效率提升和投资成本下降, 其中陆上风电度电成本降幅中 13%为效率提升,7%左右为投资成本下降。而海上风电中投资成本下降贡献更大。

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风电机组招标价格下降和机组容量大型化将带动初始投资成本下降。初始投资成本中设备购置费用一般占比最 大。以海上风电为例,设备购置费用占比 50%,建安工程费占比 30%,其他费用及建设期利息占比分别占投资成本的 10%和 3.5%。设备购置费用中风电机组和塔筒占比分别达到86%和 9.69%。因此,1)风电机组招标价格下降能够带 动初始投资成本下降。2019年 Q1 国内 2.0MW 风机公开招标价格为3410元/KW,尽管环比上涨了 3.33%,同比与 18年 Q1 基本持平,但是距离 2015 年 Q24295元/KW 的招标价相比已经下降了 20.61%,因此风电机组的招标价格整体仍 处在下降通道中;2)随着风电机组大型化趋势发展,装机台数减少的同时单机成本并没成比例的增加,这就为设备 购置成本提供了下降的空间。比较金风科技、运达风电和明阳智能三家公司 1.5MW、2.0MW和 3.0MW 的招标价格, 可以发现 1.5MW 风机的招标价格与 2.0MW 的相差不多,3MW 风机的招标价格与1.5MW价格相比有较大幅度提升, 但是平均提升幅度为 80.70%。并且随着 3MW 风机技术成熟和大规模装机之后其价格可能会继续下降。

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发电利用小时数上升和弃风率下降将带动年上网电量增加。年上网电量主要受发电利用利用小时数和弃风率的 影响。1)随着风机制造和运维技术的进步,我国风机发电利用小时数连续三年实现正增长。2018 年全国风电平均利 用小时数 2095 小时,较 2017 年增加147小时,为 2011 年以来最高值;2)随着“三北”地区风电投资建设减少以及 国家出台一系列促进风电消纳的政策,增加多条外送通道保障可再生能源发电优先上网,我国弃风率自2016年的高点 以来已经连续 13 个季度下降。2018 年全国弃风率7%,同比下降 5 个 pct,相比 2016 年Q1下降了 18.81pct,2019 年Q1全国弃风率为 4.01%,环比又下降了 3 个 pct。

受益于技术进步带来总安装成本(设备购置费用+建安工程费)的下降,全球陆上和海上风电度电成本也进 入下降通道。根据国际可再生能源署发布的《2018 年可再生能源发电成本报告》中指出,2018 年全球投产的陆上风 电加权平均 LCOE 为 0.056 美元/千瓦时,比 2017 年低13%,比 2010 年低 35%;2018 年海上风电全球加权平均LCOE为 0.127 美元/千瓦时,比2017年低 1%,比 2010 年低 20%。1)风机设计和制造的持续改进、更具竞争力的全球供 应链、风机系列的增加是导致陆上风电度电成本下降的主要动力。技术进步使得风机机组价格不断下降,2018 年陆上 风电全球加权平均总安装成本同比下降 6%,从 2017 年的 1600 美元/千瓦下降到 2018 年的1500美元/千瓦;风力发电 机组轮毂高度增加、叶片扫掠面积增大、容量增加帮助从相同的风能资源中获取更多的电力。2018 年投产的陆上风电 全球加权平均容量系数从 2017 年的 32%增加到 34%;2)技术进步、规模化效应是海上风电成本下降的主要驱动。 大型风力发电机扩大了风电场的容量并减少风机数量,降低了安装成本和项目开发成本,运营和维护成本因风机技术 的优化也有所降低。

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2.3.原材料价格高峰已过,毛利率有望逐步恢复

风电结构件的主要原材料为各类钢材,因此钢材价格的波动会影响公司毛利率的变动。本文所分析的风电结构件 主要是以钢材为主要原材料的风电零部件。例如风电铸件的原材料为主要为生铁和废钢,二者占营业成本的比例在30%~47%之间;主轴的原材料为钢锭,钢锭主要以生铁、废钢为基础材料冶炼而成,钢锭占营业成本的比例在35%~40%之间;塔筒的原材料主要为钢板,钢板成本占主营成本比例在50%~70%之间;机舱罩、转子房和定子段的主要原材料 为钢材和油漆,其中钢材占比较高。

原材料采购价格跟产品销售价格变动的不对称性是其影响毛利率变动的主要原因。1)第一类不对称性体现在产 品价格提前锁定,而原材料采购价格随行就市。风电结构件公司一般会在前一年的三季度(海外客户)或者当年的一 季度(国内客户)与客户协商好当年产品售价及自己所占客户的采购份额,具体销量视客户当年装机量具体确定,产 品收入确认则受客户施工进度影响。由于产品售价基本锁定(除非原材料价格发生大幅波动需要重新议价),因此实际 生产过程中原材料采购价格的变动就会影响毛利率的变化。一般原材料采购价格下降,产品的毛利率会提升;原材料 采购价格上升,毛利率会下降;2)第二类不对称性体现在原材料价格和产品销售价格变动幅度不一致。风电结构件 的原材料生铁、废钢、钢锭、钢板等属于大宗商品,风电行业消费量占比很小,基本属于价格接受者。因此原材料价 格的波动是公司无法掌控的,其波动幅度一般较大;而产品的销售价格除了受原材料价格变动影响外,还会受到公司 产品质量以及行业竞争格局以及其所处的产业链位置影响,一般是公司与客户综合考虑协商决定的,变动幅度较小。 所以当原材料价格下降幅度大于产品价格下降的幅度时毛利率是上升的,当原材料价格下降幅度小于产品降价的幅度, 毛利率可能会下降。

始于供给侧改革带来钢材价格高峰已出现于 2018年,在宏观经济承压情况下主要钢材价格已经在 2019年出现 趋势性回落,以钢材为主要原材料的钢结构件公司的毛利率有望得到修复。2016 年我国对钢铁行业实现供给侧改革, 截至 2018 年粗钢已经累计去产能接近 1.5 亿吨,主要钢材的价格在 2018 年也迎来近 3 年高峰。其中 2016~2018 年生 铁价格分别上涨 3.92%、46.06%和 14.12%,废钢的价格分别上涨3.98%、20.64%和36.84%,钢坯(方坯 Q235)的价 格分别上涨13.94%、58.14%和9.55%,钢板(中厚板 20mm)价格 17.39%、41.33%和12.35%。2019 年截至8月除受 铁矿石价格上涨导致废钢价格继续上涨 8.54%以外,其他生铁、钢坯和钢板的价格分别下降了 4.39%、3.52%和6.33%。 目前铁矿石价格从 7 月份高点已经下跌,预计后续废钢的价格也会相对回落。预计在 2019 年二季报就可以看到部分钢 结构公司因为原材料价格下降而导致毛利率有所修复。

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3. 三大维度比较风电结构件细分领域

3.1. 市场空间:塔筒最大,铸件次之,法兰、机舱罩和转子房在20-30 亿之间,定子最小

塔筒市场空间最大,铸件次之,主轴、塔筒法兰、机舱罩和转子房市场空间在 20~30亿水平,定子最小。根据我 们前文的预测,2019~2021年全球风电新增装机容量分别为 62GW、68GW 和70GW,其中中国风电新增装机容量分 别 26GW、30GW 和32GW。 基于以上风电新增装机容量的预测,我们分别测算了风电铸件、主轴、塔筒、塔筒法兰、 机舱罩、转子房和定子段未来三年的市场空间:1)根据中国铸造协会估算,每 MW 风电整机大约需要 20~25 吨铸件, 其中轮毂、底座、主梁、轴承座等合计约15~18吨,齿轮箱部分约 5~7 吨。我们取其均值作为预测值,假设每 MW 铸件需求为 22.5 吨,结合日月股份风电铸件均价假设每吨铸件价格11000元,据此预测 2019~2021 全球风电铸件市场 空间分别为 153 亿元、168 亿元和 173亿元;2)风电主轴的重量及锻造难度随着风机功率增加而增大,1.5MW 风电 主轴锻件毛坯通常重 10 吨,3MW风电主轴锻件毛坯通常重 25 吨;2018 年全球平均每台风机功率为 2.5MW;国内平 均每台风机功率为 2.2MW,我们假设 2.2MW~2.5MW 主轴 12.5吨,结合金雷股份风电主轴均价假定主轴均价为 9500 元/吨,据此预测2019~2021全球风电主轴市场空间分别为 29.45 亿元、32.30-亿元和 33.25亿元;3)塔筒主要用于承 载风力发电主机舱、叶片的大型部件,其重量占风力发电机组总重量的 1/2,成本占风力发电机组的成本15%。我们 以 2.0MW~2.5MW 的风机对应 80米塔筒,四段式,平均每段中 40 吨,再加上基础段和其他附件重量 15 吨,则塔筒 的单重为 175 吨,结合天顺风能等四家上市公司 2018 年塔筒的平均价格7545元/吨作为预测值,据此预测 2019~2021 全球风电塔筒市场空间分别为 327 亿元、359-亿元和 370亿元;同样以四段式塔筒为例,一般需要7节法兰,按照平 均每节法兰重 5.25 吨测算,结合恒润股份塔筒法兰单价 15000 元/吨测算,据此预测2019~2021全球风电塔筒法兰市 场空间分别为 19.53 亿元、21.42 亿元和 22.05亿元;4)一般一台机组对应一个机舱罩,目前市场机舱罩主要以玻璃 纤维为主,占比达 95%以上,其余部分为金属机舱罩,按照双一科技(玻璃纤维为主)和振江股份(金属材料为主) 机舱罩均价及其各自的市场占比,我们假定每台机舱罩的价格在15.66万元,据此预测 2019~2021 全球风电机舱罩市 场空间分别为 33.19 亿元、33.98 亿元和 32.74亿元;转子房和定子均为每台直驱式风机对应一套,其中6个定子段组 成一个定子。根据 FTI 直驱式风机装机占比数据,我们预测 2019~2021 年直驱式风机新增装机容量占比为 26%、26.5% 和27%,对应的直驱式风机装机台数为 5512 台、5752 台和5647台,结合振江股份转子房均价 57.35 万元/套、定子段 均价 2.12万元/套,据此预测 2019~2021 全球直驱式风电转子房市场空间分别为 31.61 亿元、32.99 亿元和 32.39亿元; 定子段市场空间为 7.02亿元、7.33 亿元、7.20 亿元。

3.2.行业格局:铸件、主轴和法兰行业集中度高,塔筒、机舱罩和转子房、定子段较为分散

风电铸件、主轴的产能主要在集中在中国,行业集中度高。 1)风电铸件80%以上的产能集中在中国,其余 20%主要在欧洲和印度。国内目前生产风电铸件的企业有 20-~30 家,2019 年产能规模较大的主要有日月股份(40 万吨)、 吉鑫科技(16 万吨)、永冠集团(21.2 万吨)和山东龙马(14 万吨),其余各家产能在 10 万吨以下。日月股份国内铸 件产能最大,公司同时先后通过 IPO、发行可转债募集资金建设件加工产能,到 2019 年底公司预计将实现 40 万吨铸 件产能和 22 万吨精加工产能,成为全球最大的风电铸件生产商,全球市占率达到24..24%;国外丹麦的歌博产能最大, 约有 14.5万吨,行业 CR5 为 64%。2)风电主轴67%产能集中在中国,其余产能主要分布在欧洲和韩国。2019 年国 内生产风电主轴的公司主要有金雷股份(8000 支)、通裕重工(6000 支)、国光机械(1500 支)、振宏锻造(1400 支)、 南工锻造(1000 支),国外主要有捷克 PILSENSTEELs.r.o.、意大利 Metalcam、韩国的 Teawoong、YonghyunBasematerialsco、 MyongKwang、平山集团。国内金雷股份(30%)和通裕重工(22.5%)合计全球市占率超过 50%,行业集中度较高。 风电铸件和主轴的产能主要集中在国内,并且行业集中度都较高,因此此类厂商具备一定的议价权,在下游原材料出 现较大幅度波动情形下能够将价格标动的压力向下游客户部分或全部转移。

风电塔筒行业集中度较低,但是塔筒法兰产能相对集中。全球风塔生产商可以分为两类:第一类为风电整机厂 商设立的风塔生产企业或工厂,生产的风塔可满足风电整机厂商部分自用的需求,如Vestas在美国及丹麦共设有三个 风塔工厂;第二类为独立的专业风塔生产企业,为全球风塔市场主要的供应者,如天顺风能、泰胜风能等。塔筒制造 无法实现产线自动化,产品运输半径有限,国内行业集中度较低,数量超过 100 多家。国内规模较大的有四家,分别 是天顺风能(48 万吨)、泰胜风能(33 万吨)、天能重工(30 万吨)和大金重工(20 万吨),四家合计全球市占率达到 28.07%;国外主要公司为韩国重山、Dongkuk S&C 等;塔筒法兰主要产能集中在伊莱特和恒润股份两家公司。根据2017年年报伊莱特风电法兰收入为 6.06 亿元,估计产量约为 4.33 万吨,恒润股份风电法兰收入为 3.92 亿元,估计产 量约为 2.78万吨,二者合计全球市占率为 63.32%。除此之外,国内还有徐州罗特艾德、山西金瑞高压;国外有韩国 太熊株式会社等。总体来看,塔筒环节议价能力较低,塔筒法兰环节有一定议价能力。

机舱罩、转子房和定子段市场较为分散。1)机舱罩:双一科技 2018 年销量 2083 套,全球市占率11.0%,振江 股份销量 327 套,全球市占率 1.73%,两家公司全球市场份额均比较低。除了这两家公司,国内生产机舱罩的企业还 有北京优利康达、山东株丕特等;2)转子房和定子段:振江股份转子房 2018 年销量 200 套,全球市占率4.12%,定 子段销量 2362 套,全球市占率8.12%。二者的市场份额都比较小。

3.3.经营质量:细分领域龙头公司经营质量全面占优

3.3.1. 行业盈利能力与产能规模正相关,细分领域龙头盈利能力更强

风电铸件企业:日月股份毛利率和净利率最高,尤其是在 2018 年吉鑫科技、永冠集团分别亏损 5.22%、4.42%的 情况下,公司仍能维持 11.94%的净利率。一方面公司的毛利率分别高于吉鑫科技、永冠集团 18.06 和 7.98 个pct,同 时日月股份的期间费用率也低于吉鑫科技 5.39pct;风电主轴企业:总体上看金雷风电的毛利率和净利率略高于通裕重工,2018 年通裕重工净利率高于金雷股份主要是由于管理费用减少, 2018 年度未计提业绩奖励基金使工资费用减少 所致;风电塔筒:整体看天顺风能和天能重工的毛利率和净利率较为稳定,并且保持较高水平。其中天顺风能的盈利 能力和盈利质量都要好于天能重工,天顺风能的毛利率比天能重工高2.64pct,同时净利润现金含量大幅高于天能重工; 塔筒法兰:整体看恒股股份的毛利率和净利率都要好于伊莱特,恒润股份海外客户占比相对较高;双一科技的毛利率和净利率要高于振江股份,最主要原因是振江股份毛利率较低的光伏支架数据占比44.13%。

3.3.2. 细分领域龙头经营效率相比同行全面占优

风电铸件企业:日月股份的应收账款周转率低于永冠集团,但是高于吉鑫科技;但是日月股份的存货周转率在三 家公司中最高,反映出了公司良好的经营管理效率;风电主轴企业:金雷风电的应收账款周转率和存货周转率都远高 于通裕重工,主要是由于通裕重工的业务较为结构复杂,部分业务对原材料和资金的占用较多;塔筒法兰企业:恒润 股份的应收账款周转率和存货周转率均不及伊莱特;风电塔筒企业:天顺风能的应收账款周转率和存货周转率都高于 其他三家塔筒企业,体现了公司高于同行的管理水平;机舱罩企业:双一科技的应收账款周转率和存货周转率与振江 股份相比全面占优。

3.3.3. 塔筒企业资本结构更为积极,铸件、主轴、法兰和机舱罩的后起之秀资本结构更为保守风电铸件企业:日月股份的资产负债率显著低于吉鑫科技和永冠集团,并且公司的带息负债在 2017 年、2018 年 连续为 0,未来存在较大的杠杆率提升空间;风电主轴企业:金雷股份在上市前资产负债率就低于通裕重工,IPO 后 公司的资产负债率进一步下降,2018 年带息负债也为 0,未来通过增加杠杆提高ROE的空间很大;风电塔筒法兰企 业:恒润股份通过 IPO 大幅降低了公司的资产负债率,并且将带息负债降低到比较低的水平,为以后的业务扩张提供 了空间;风电塔筒企业:整体资产负债率和有息负债占比较高,其中天顺风能和天能重工的资产负债率和带息负债占 比均高于泰胜风能和大金重工,显示除了两家公司采用比同行更加积极的财务政策,但是他们的资产负债率和带息债 务占比均处在合理的水平;机舱罩企业:双一科技的资产负债率和带息债务占比均低于振江股份,公司采取了相对保守的财务政策。

4. 推荐标的:略

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(报告来源:浙商证券;分析师:李锋)

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