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2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告-股票开户后怎么操作

投资大参考 投资大参考 06月23日

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目录:

  • CVC 介绍
  • 全球CVC 投资概况
  • 中国CVC 发展现状
  • 2018 国内CVC 典型案例分析
  • 中国CVC 启示与探索

报告摘要:

CVC 介绍

企业风险投资(Corporate Venture Capital, 即CVC)最早于上世纪60年代出现在美国,此后规模得到了迅速发展,逐步成为资本市场中不可或缺的重要组成部分,80年代开始,CVC也慢慢走入学者的研究视野,其在设立动机、组织结构、投资决策及投资效果上与传统意义上的风险投资(Independent Venture Capital ,即IVC) 存在显著差异,CVC的设立、发展和最终关闭与母公司长期发展战略密切相关,其经营活动呈现出特有的规律,相关研究向我们展示了CVC行业发展的基本规律。

1 CVC的定义

根据哈佛大学Henry W. Chesbrough教授(Chesbrough, Making Sense of Corporate Venture Capital, 2002) 的定义,CVC指直接投资于外部创业企业的企业基金,不包括企业内部投资或通过第三方的投资。通常意义上,企业风险投资主要针对非金融企业,典型CVC组织结构如下图所示。

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

CVC的活动领域通常有如下特点:1)处于激烈技术变革、高度竞争、弱独占性的行业;2)处于创业企业作为重要创新来源的行业; 3)企业如果占有更强的技术及市场资源,在CVC领域更活跃。由此可见,CVC的投资活动对母公司的长期发展战略至关重要。

2 与IVC的比较

CVC和IVC在投资领域及投资模式等方面有着许多共同点,但二者在组织架构及运作模式等方面又有诸多不同,核心体现在如下三点。

●IVC与CVC的组织架构不同。

IVC通常采用有限合伙制,由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。普通合伙人一般出资额较少,通常仅为1%左右,主要作为公司的管理者,负责基金的运营、管理,具体包括寻找投资机会、管理投资组合公司、设计和实施退出方案等。普通合伙人对公司承担无限责任,对公司享有经营控制权、利润分成权,并按年度提取管理费。而有限合伙人一般是主要的出资人,不参与公司具体投资运营,以出资额为限承担有限责任。有限合伙人与普通合伙人之间通常会签订合伙协议,约定基金的规模、存续期、投资方向、及收益分成等等。

而CVC一般都是非金融企业设立的独立投资子公司或者投资部,这些子公司或投资部代表母公司去对创业公司进行投资,其投资资金一般仅由母公司提供,不需要第三方提供资金,投资资金不会受到资金合同期的限制。

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

●CVC和IVC通常会使用不同的薪酬及激励方案。

据2000年Frederic W. Cook & Co. 做的调查,68%的被调查CVC表示并未采用与投资绩效高度挂钩的奖金激励方案,而是给CVC的管理者一个固定的工资,在此基础之上的奖金则与母公司业绩挂钩。相反,IVC公司则普遍会采取基于投资绩效的激励薪酬制度。除此之外,IVC一般会要求其管理者共同参与创业公司的投资,而CVC不仅无此要求,部分CVC甚至不允许其员工自愿跟投。

●CVC与IVC所追求的目标也有所不同。

IVC的投资目的比较单一,投资仅是为追求财务上的回报。与IVC不同,CVC做投资决策时会兼顾母公司的战略目标和财务目标:通过投资配合母公司的发展需要,同时通过投资获取回报、增加母公司的营业利润。

学术界对公司设立CVC的动机做出过相关调查。对大部分CVC来说,战略目标是公司风险投资的重要考虑因素,具体需求各异。战略层面,获取新技术是企业投资最重要的目标。49%的被调查企业表示获取技术是主要目标,另外22%的公司也认为获取技术是重要目标,仅7%的企业投资时不会将获取技术作为考虑因素。美国通用汽车公司(GM)的CVC部门便直接将其使命定位为,“对成长期公司进行投资,增强通用汽车的创新能力。”除此之外,获取新产品及收购机会也是战略层面的重要目标。分别有22%和17%的企业将其作为投资时最主要的战略目标。通过投资以期改善生产流程则并非大多数企业的主要目标。

财务目标是企业风险投资的另一个主要目标。59%的企业认为获取财务上的投资回报是主要目标,29%的企业认为获取投资回报是投资的重要目标,仅有2%的企业在投资时不会考虑财务回报问题。

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

CVC优劣势分析

正是因为与IVC的组织架构、薪酬制度及投资目标的不同,CVC在投资的特征上也与IVC有诸多不同。首先,从被投资的初创企业角度,接受CVC投资相较于IVC的优劣势总结如下表。

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而对CVC的母公司而言,做CVC投资本身也存在两面性。一方面,CVC投资能为母公司创造价值;另一方面,CVC投资本身相较于IVC,也存在一些掣肘。总结如下所示。

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CVC的生命周期理论

CVC的生命周期理论从信息与技术的获取视角,解释企业为何发起CVC、如何利用CVC、何时关闭CVC。理论界认为,创新过程可以被分为连续的两部分,1)企业首先获取信息,并产生创意;2)进行投资并产出基于创意的创新。获取有价值的信息是创意产生的基础,而CVC的生命周期包括以下三个阶段:1)企业面临创新能力下降,需要从外部获取新信息和创意,发起CVC基金投资;2)企业积极投资,通过CVC投资获取的有价值的信息和知识;3)重新回到创新前沿,在风险投资边际信息回报下降后,企业继续CVC投资,直至最终关闭CVC。

CVC的信息及新知识获取动机,在CVC活动阶段有如下表现:1)CVC主要投资与母公司所在技术领域相近或相关的创业企业;2)被投公司之间,创新及专利的重叠程度很低,说明CVC母公司意图以更高效率更新、拓展自身知识;3)从母公司对被投公司专利的引用来看,CVC母公司通过基于新知识的内部创新,吸收来自被投公司的知识;4)母公司利用获取的信息,进行信息敏感的投资决策;5)母公司根据新获取知识更新自身研发团队。

5 CVC与企业创新战略

●CVC创新相关理论

◆企业战略投资目的

企业私募投资从战略上可以分为两种目的:一种是整合自身已有的能力与资源,在其现有的商业范式上继续精耕细作,以期可以在现有商业范式上演化出未来新的商业模式;另一种,则是对现有能力的延伸,通过投资不断蓄势,开发新的客户需求。

技术创新的分类

若从企业的技术创新角度来说,上述两种投资目的的不同也恰对应两种不同的创新形态。根据哈佛大学管理学教授克莱顿克里斯坦森在其著作《创新者的窘境》中的定义,将创新分为两类,维持性创新和是破坏性创新。其中,维持性创新仍属于在现有营业模式上的精耕细作,针对现有市场上主流客户的需求,不断完善和改进产品,以满足客户更加挑剔的需求;而破坏性创新则不再是一味讨好现有客户,目的不是向现有的主流消费者提供性能更好的商品,而是改变原有技术发展路径,创造出与现有产品相比尚不够好,但又具有不为主流市场用户看重的性能的新产品。

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S曲线

斯坦福大学埃弗雷特罗杰教授在其著作《创新的扩散》中,提出了“S曲线”的概念,并被广泛接受。所谓“S曲线”是指“在最初阶段,企业规模较小,服务客户较少,但随着新产品逐渐被大众接受,企业迅速扩张并最终达到巅峰,而随着市场慢慢成熟,企业也步入平稳发展的过程”。

埃弗雷特罗杰在书中指出,即使市场上最成功的企业也会随着发展逐步面临业务拓展空间不足的问题,若不成功管理好“S曲线”,则企业的收入增长也会逐步趋于停滞。根据“S曲线”的理论,企业要想打破这种循环,就必须选在在曲线接近顶点时及时完成业务转换,推动新业务的发展,也即开始一个新的“S曲线”历程,也即跨越“S曲线”。

此时,通过私募投资去开拓新的领域,持续不断为企业注入新鲜血液,便是大多数企业管理其“S曲线”的重要途径之一。

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

CVC、蓝海战略和“重建主义”

◆CVC天然具有契合“蓝海战略”的组织形式

从CVC的定义来看,这种创投组织形式天然是契合“蓝海战略”思维的一种创新: CVC的本质是一个非金融类企业设立的风险投资基金。非金融类企业设立CVC之后,可以通过这个附属机构进行渠道更为直接的VC类活动,既凭借相对独立的决策流程勇于试错,进而筛选出最优质的投资来源和标的,同时又凭借超长的存续期培育和扶植优质企业的成长。CVC作为崭新的创投组织形式,在资产端和传统意义上的VC类似,也是通过投资人投资创业企业置换股权,期望所投企业迅速成长之后能获得超额的资本收益,这一点是CVC和传统VC在优点上的交集。但是此外,CVC的“新”还体现在资金端,与传统的VC依赖于机构投资者不同,它使用母公司给它提供的资金,CVC通过成立一个相对独立的创投实体来进行投资,这样一种灵活且长久的组织形式,其实是母公司借助CVC模式追求“蓝海策略”的设定基础。

◆CVC是利用“重建主义”反驳“结构主义”的实践

之所以说CVC是反驳“结构主义”的实践,是因为CVC不受限于创新类中小企业,相反,成熟企业也有借助改组织形式获得新生的可能。比如,借助CVC创投所实现的“价值创新”可以为自己开创蓝海,这样的话,成熟企业可以在既定行业态势的基础上超越产业激烈竞争的“红海”,额外“开创”全新市场空间。开创蓝海的核心,在于“价值创新”,正如《蓝海战略》书中所言:“如果企业想脱离现实竞争惨烈的市场环境,首先应该从价值创造上下功夫,为消费者创造崭新的价值。”更进一步说,价值创新不是闭门造车和边际贡献的数据挖掘,而是旨在增加和创造产业不能提供的元素。这些崭新的元素往往具备新价值,而且其融合已有元素,还可以实现某些负面效应的剔除。

之所以说CVC是蓝海战略的一种形式,是因为CVC非常明确自己的投资目的是实现价值创新,这种创新会敦促企业采取一系列“战略行动”,比如,推出一桩开辟市场的主要业务项目,会涉及的一整套管理动作,而这些管理决策都是战略行动的要素。换言之,对于成熟非金融类企业而言,CVC的设立其实是一种展开“蓝海战略” 时潜在可行的“战略行动”。在产业结构与产业中企业的“战略行动”之间的关系上,理论界主要有两种不同的观点,下面做简要阐释。其一是基于产业组织经济学的结构主义。这种理论强调(1)因果关系:结构-行为- 业绩。这种因果关系非常明确地强调市场结构由供给和需求条件决定,塑造买方和卖方的行为,而行为又决定最终业绩表现;(2)系统层面的变化,即由市场结构的外部因素诱发的冲击,例如,基础经济条件上的根本变化和技术突破;(3)这种理论还强调单一的关系会促成基于竞争的战略思维,而这种思维会把战略制定重点放在一种己方相对于对手的外在优势上。整体来看,结构主义强调企业应该在“红海战略”里夺取和重新分配财富,而不是通过设立CVC培育优质标的进而创造财富。

与此相反的另一种理论是,基于内部增长理论的重建主义。这种理论的演进周期较长,但是在最近的实践中,理论的演化形式可以落脚为对“蓝海战略”和“价值创新”的支持。在该理论发展阶段的最早期,哈佛大学教授、“创新理论之父”熊彼得提出创新可以从内部自主发生,主要来源是富有创造力的企业家。接着,新增长理论应运而生,这种理论延续内部增长的思路,通过了解创新背后的模式,主张从业态的内部将创新简单进行复制,以此拓宽创新的正外部效用。逐渐地,重建主义开始被广泛探讨,该理论提出如何将知识和思想部署在创新过程中,以创造企业的内生增长,即通过以全新的方式将现有资料和市场元素在认知上重新构建。“重建主义”则与之完全不同,这种增长理论的根基在于它提倡基于价值创新的战略思维,换言之,理论将注意力从供给方转向需求侧,将增长的根源点从优胜劣汰转到价值创新,即通过价值创新开启新的需求。由此,我们认为在现行背景下,CVC是契合重建主义,落实“蓝海战略”的创新投资组织形式。CVC可以依靠母公司的充足资金和超长的存续期实现价值创新和投资观念的重建,最典型的是CVC广泛采用的“泛行业”投资,恰是基于跨越现有产业边界的买方价值元素作为价值创新的基本元素,而不仅仅是局限于“结构主义”和“红海战略”强调的传统元素,即技术或生产方式等。

◆“CVC”对“蓝海战略”价值曲线的把控

CVC在本质上其实打破了成熟企业和创新企业的边界,这一点也与蓝海战略对旧战略进行革新尤为契合。当蓝海战略自身变“旧”的时候,企业应该通过对“价值曲线”的监控分析,明晰何时该去寻找新的蓝海战略,何时该通过设CVC来实现价值培育和价值创新。值得注意的是,CVC这种相对独立的创投形式的一个优势在于,它并不会干扰母公司的主营业务,鼓励公司在内部增长的基础上寻找新的行业增长点。

《蓝海战略》一书中,在价值曲线上强调重建主义应该体现出这样三个特点:“重点突出”、“另辟蹊径”、“主题令人信服”。企业可以通过不断监视自己和竞争对手的“价值曲线”,来不断调整自身的战略。同时,建构蓝海战略的战略顺序需要明确:“能否创造杰出的买方效用”、“确定出产品的有吸引力的价格”、“企业实行战略能否达到成本目标”和“企业能否有效解决上下游接受上的障碍”。但是,如果母公司正处于盈利激增的阶段,对价值曲线的实时监控,可以有效阻止企业耗费资源去寻找蓝海。相反,价值曲线会引导母公司抵抗盲目扩张的诱惑,集中精力改善运营效率来追求最大程度的规模经济和市场份额。换言之,母公司在“重建主义”的引导下应该旨在把自己变成蓝海中的一个移动目标,让模仿者无法追上,独占这片蓝海。

CVC的设立,本身不会影响到母公司对“价值曲线”的监控分析,它背后隐含的战略管理实质是一种范式性的转变:从2元股票有哪些过去给定结构下的定位选择,转型为改变市场结构本身。很多创新型企业在早期阶段,需要不断地试错,需要有一个“家长”型企业不断培育和扶植。这个过程可能非常漫长,与国内VC的存续期很短形成显著的期限错配。由此,CVC在这样的“价值曲线”瓶颈期应运而生,一旦背后的母公司找到了一个目标优质的企业,可以持续不断地给它提供投资。CVC超长的存续期一方面,可以允许被投企业试错和积累,另一方面,被投企业未来的发展和技术的创新对于母公司而言也具有反哺的价值。

◆CVC对应“价值创新”和“蓝海战略”,IVC对应“技术创新”和“撇脂战略”

蓝海战略里强调的“价值创新”分“价值”和“创新”两点。在实践中时,既不能太过于考虑价值、也不能把所有重心放在创新上。对于“价值”和“创新”的并行,母公司设立CVC,择优培育,长期支持,这些“战略行动”恰是集大成者的代表之一。CVC可以把创新与效用、价值、成本整合到一个统一监测的框架内,同时帮助母公司追求“差异化”和“低成本”。而在成本和价值的考量上,CVC是母公司在主营业务之外另辟蹊径,因为没有盲目增加新元素,所以通过剔除和减少产业竞争所比拼的元素,帮助企业在资源稀缺的情景下节省了成本,又通过增加和创造产业未曾提供的元素。依赖于CVC的超长存续期,随着时间延续,CVC所投资和培育的企业也具备了成就规模经济的潜在可能。需要注意的是,价值创新是一种战略,要求CVC整套系统,都在母公司的内部实现价值的创新、增长和腾飞。由此,母公司借助CVC开辟蓝海战略,同时应该以机会最大化和风险最小化的原则为导向。

“蓝海战略”改变市场结构,造成的市场动态变化,与常规技术创新带来的结果形成极为鲜明的对比。《蓝海战略》一书中对常规技术创新采用的“撇脂战略”做了相应的介绍。简言之,“撇脂”是“通过制定高价来抢占市场的超额利润,然后再将重点放到降低价格和成本来保障市场份额,阻止模仿者进入市场”。恰恰相反,蓝海战略却倡导企业必须从一开始,就夺取大众群体成为目标群体,通过以买方大众可以接受的价格向他们提供较高的效用,迅速获得大众的接纳。

这里,CVC恰恰类似于“价值创新”对应的蓝海战略,而IVC恰恰类似于常规“技术创新”对应的“撇脂策略”。中国的CVC其实还处于刚刚起步的阶段,大发展是在2014年、2015年。目前,国内的BAT、联想、海尔、小米都在开展CVC的试点和创新,在2016年国内Top10的企业风险投资(CVC)榜单中,BAT名列前茅。虽然投资总量上,国内和国际水平尚且具有差距,但是从投资的时点和轮次来看,我国CVC跟全球其他国家的CVC具有一致性,即投资处于早期(种子期、初创期)的创业公司。这些CVC的实例也体现出CVC和IVC 存在显著差异。两者主要有三个重要区别:一是IVC投资是以财务回报为目的,但是CVC优先考虑的是企业的战略目标,而不仅仅是财务回报;二是IVC是要从LP处募资,但是CVC基本上利用的是企业的自有资金,背后的母公司会持续不断地为CVC提供流动性。三是CVC的存续期非常长,远远超过IVC可以为创新企业提供资金支持的期限。这样一类比,CVC相较于IVC的优势就显现出来,主要体现在以下三个方面:第一点,CVC投资的企业创新的水平会更好,这对应着在“蓝海策略”里挖掘了一片天地,开辟了新的增长点;第二点是,CVC 孵化小企业之后成功退出的概率会更高,这对应着“蓝海策略”里的“价值曲线”监控,凭借超长的存续期向所投企业注入“价值”,也从所投企业的“创新”里收获增值;第三点是,如果所投企业足够优质,从早期成长到IPO上市,那么与IVC相比,CVC支持的企业估值会更高。最后一点对应着蓝海战略的“价值创新”思维,即以合理价格向投资者们提供极高的回报,利用“学习过程”和“收益递增”来实现新的价值增长点,通过CVC促进母公司的新型内生增长,以全新的方式将现有资料和市场元素在CVC内部实现价值和创新的重新构建。

6 CVC目标模式与组织激励

CVC投资需要权衡战略与财务回报。哈佛大学Chesbrough教授认为,CVC投资项目的财务回报差异悬殊,CVC不应以财务回报作为主要的投资评价标准,而应将促进母公司业务成长的程度作为主要标准之一。Chesbrough教授认为CVC在战略或财务目标两个维度下,结合母公司与被投公司经营契合度,可以将CVC投资分为四种方式:

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

i.驱动型投资(Driving investment):契合公司战略的推进。被投公司与CVC母公司当前战略及业务有着紧密联系。

ii.补充式投资(Enabling investment):作为公司战略的补充。被投企业与CVC母公司不存在紧密的业务联系,但被投企业能够帮助CVC母公司构建商业生态,刺激市场需求、巩固市场地位。

iii.期权式投资(Emergent investment):被投企业与CVC母公司当前战略无关,但与母公司业务联系密切。期权投资难以迅速提供回报,但能够给CVC母公司提供战略期权。母公司利用被投企业尝试新商业模式,进入新商业领域,开放新备用技术。当环境变化时,CVC母公司行使期权,同时获取财务与战略回报(但可能大多数“期权”都不会行权,因此需要权衡战略储备与财务约束)。

iv.被动式投资:被投企业与CVC母公司在战略与业务上,均不存在联系。纯粹寻求财务回报可能是对股东资金的不恰当使用——即使有些公司或许对市场有更为深刻的理解,以及有更好的能力去筛选有潜力的创业企业。

关于CVC的组织激励方式,有学者建议成立专职的CVC管理团队,根据公司实际情况,成立相应的监督与报酬机制,平衡财务回报与战略回报,聘任专业的CVC投资人员。必须使得CVC接触更多投资机会,才能避免项目筛选和评估时的偏差,以充分发挥新知识的“探照灯作用”,并在未来获得更好的战略及财务回报。

全球CVC投资概况

CVC发展趋势

IVC与CVC投资活动

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从投资案例总金额上看,风险投资金额近年来不断增长。2016年度,在资本寒冬的大形势下,风险投资行业总交易活动有所下降,金额为1395亿美元,企业风险投资活动也有所减缓,金额为265亿美元。2017年,两种投资活动均有所增加,企业风险投资金额达到312亿美元,占全部风险投资交易金额的20%。可见,从创业投资市场总量看,IVC 仍然占主导地位,但CVC与IVC整体发展趋势一致。

CVC数量变化趋势

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按照CB insights的统计,以开展第一起投资事件为CVC机构成立标准。自2013年以来,每年新成立的CVC机构不断增长,2013年-2016年该增幅较为稳定,约20%左右。2017年,全球新成立186家CVC机构,该数量比2016(112家)年提高了66%,提升幅度巨大。

●全球最活跃的CVC

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2017年全球最活跃的CVC与2016年部分重合。谷歌风投超越英特尔投资占据榜首,在2017年投资了70家公司。紧随其后的英特尔、Salesforce、Qualcomm(高通)以及GE(通用)对应的风投部门在2016年已经榜上有名。此外,中国联想的君联资本与复星集团的复星锐正资本首次上榜,成为全球第五和第八活跃的CVC机构。

……

中国CVC 发展现状

中国CVC概况

我国的CVC起步相对较晚。1998年6月,实达集团投资了刚成立仅半年的北京铭泰科技发展公司1200万元,并成立实达铭泰公司,对汉化软件市场进行开发。这是我国第一个比较大规模的CVC投资,此次投资也助力实达软件一跃成为国内软件行业的四强。1999年7月上海第一百货商店股份有限公司对视美乐公司投资5250万元,用于视美乐公司刚研制成的核心产品——多媒体超大屏幕投影电视的生产,被媒体称为“上市公司参与风险投资第一案”。

经过二十余年的发展,我国CVC目前已经初具规模,俨然成为我国资本市场中不可或缺的中坚力量,大量知名公司如联想、BAT(腾讯、阿里巴巴、百度)、万向集团、海尔等等都逐步建立了自己的企业投资部门或者投资子公司。

表3.1.1.展示了5年来中国中国十大CVC母公司的投资数量。可以看出,科技巨头公司BAT以及京东、小米在大量从事CVC投资,腾讯一年内参与了127起投资事件,远远超过排在第二名的阿里巴巴。

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行业发展状况

●投资频率

投资频率,即每年的投资事件数量,是市场的活跃度体现之一,同时其与整个创业市场环境也息息相关。在李克强总理“大众创业、万众创新”的号召下,相关的创新、创业支持政策相继落地实施,我国逐步进入了一个创业、创新“大爆炸”时代。据《2015劳动力市场研究报告》显示,我国2015年每天新增的企业数量便接近1万家。

在国家创业创新政策驱动及人民创业热情的带动下,从2013年开始我国CVC投资也进入了一个爆发式的增长期,2015年整个行业的投资频率达到顶峰,超过了828次。2016年,受资本寒冬的影响,CVC投资频率略有下降。2017年前三季度投资案例数达401次。

投资金额

近几年CVC的投资总金额飞速增长,2015年的金额为2013年的4倍之多,达到1000亿人民币以上。2016受资本寒冬影响投资金额有所下降。2017年前三季度虽投资案例数有所下降,但投资金额超过2015全年总额,这主要是由于CVC 投资中大额投资案例增多所致。

总体而言,中国CVC投资频次和金额随近几年创业市场的繁荣不断增长,在整个VC行业中所起的作用也越来越不容忽视。

投资行业分布

我国CVC行业投资主要集中在互联网、IT、电信及增值业务和娱乐传媒四类行业投资案例事件及金额合计占比分别达76.56%和67.48%:其中投资在互联网领域的案例数和总金额遥遥领先,投资占比均超过三成。1998年是国内CVC 投资的元年,在近20年的发展中,国内互联网行业飞速发展,吸引大量资本流入;同时,很多活跃CVC机构自身是互联网出身,从战略业务协同出发的角度,他们将大笔资金投入了互联网的赛道,所以,互联网行业成为CVC 最受青睐的行业。随着互联网由消费互联网向产业互联网转型,预期会有更多的CVC 资金流向产业互联网领域。

小结

《2017年中国CVC行业发展报告》指出,我国的CVC虽然较IVC起步较晚,但目前其在整个VC投资行业中所占的总投资份额却已与IVC不相上下,投资数量占IVC投资的1/4,在私募投资甚至整个资本市场中都扮演者举足轻重的角色。

从最新一年的投资数据可以看出,中国CVC的发展规模在逐步扩大。CVC投资除了财务考量外,更多会服务于母公司自身的业务发展定位,对所投企业的风险容忍度较高,单笔投资金额较高,选择高科技行业和沿海企业进行投资。

2018 国内CVC 典型案例分析

外部生态型CVC

●蚂蚁金服

◆公司简介

浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司,简称蚂蚁金服,其前身是成立于2000年10月的浙江阿里巴巴电子商务有限公司。2014年10月,浙江阿里巴巴电商正式更名“浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司”。

蚂蚁金服起步于2004 年成立的支付宝。目前蚂蚁金服的估值已经达到1600亿美元,成为全球最大的独角兽公司。蚂蚁金服通过科技创新能力,致力于为小微企业和普通消费者提供安全、便捷的普惠金融服务。

◆核心业务

目前,蚂蚁金服旗下的主要产品有支付宝、蚂蚁财富、芝麻信用、网商银行、蚂蚁金融云等。支付宝为小微商户提供支付服务,目前活跃用户数超过5亿。蚂蚁财富提供余额宝、定期理财等理财投资及财经资讯、市场行情等服务。芝麻信用为独立的第三方机构提供个人和企业的信用服务,目前已形成芝麻信用评分、芝麻信用元素表、行业关注名单、反欺诈等产品,是蚂蚁生态体系的重要部分。浙江网商银行是国内首批民营银行之一,以纯互联网模式运营和服务小微企业。蚂蚁金融云基于大规模交易处理能力、大规模实时决策能力和大规模数据集成与洞察分析能力,为金融机构提供行业云计算服务。

目前,蚂蚁金服提供信用卡、消费金融、融资租赁、抵押贷款等多种金融服务,覆盖餐饮、出行、酒店、租房租车、公共事业、校园消费等多个支付场景。

◆发展CVC业务的原因

2011年,蚂蚁金服还未成立时,当时的支付宝CFO井贤栋认为,为了支付宝的完整生态构建,有必要在支付宝内部成立一个独立于阿里的战略投资团队。2013年,阿里筹建以支付宝为主体的小微金融服务集团,也就是后来的蚂蚁金服。此时蚂蚁的核心业务支付宝还仅仅是一个担保交易工具,缺乏金融体系内的牌照。用户在支付宝的余额处于闲置状态,此时的支付宝还不具备金融能力和商业模式。蚂蚁投资的初衷正是要扩展支付宝的支付场景以及增强产品创新。

截至2018年10月底,蚂蚁金服投资超过45笔,投资金额超过200亿元。

◆投资特点

i)募投管退流程更前置

蚂蚁金服本身具有充足的资金,并不需要从外部募集资金,因此主要投资方式是直投。蚂蚁金服也有与外部机构的合作投资,即作为LP入股基金。早期参与基金时出资比例较少,近些年由于标的企业规模大,需要用参与基金的方式进行投资。

目前蚂蚁金服的投资团队有40人,其中30人负责投资,10人负责投后管理。对于蚂蚁来说,可以根据投资目的将投资大致分为两类,即财务投资和战略投资。财务投资通常只看项目的回报,而战略投资则把投资作为实现公司战略的手段。蚂蚁的投资以战略投资为主。

在投资企业时,市场份额是蚂蚁金服考虑的因素之一。一家具有服务整个行业能力的企业,有了蚂蚁金服在金融上的赋能,就很有可能成长为行业龙头,引领某个垂直行业的发展。如果企业本身规模较大,那么更多的是采取参与基金的方式进行投资。蚂蚁的很多项目来源于业务一线,质量通常较高,与蚂蚁的业务协同度也更高。在投后管理方面,蚂蚁金服深入参与。投资前关注项目的业务协同点,投资后则尽快找到实现业务协同的方式。在退出路径上,由于蚂蚁的投资主要服务于公司战略,因此并不追求以股权转让的方式退出企业,因为可能会影响蚂蚁与被投企业的战略关系。

ii)四个战略目标

蚂蚁金融服务集团(以下简称“蚂蚁金服”)在其官网对其理想的概述是,“致力于通过科技创新能力,搭建一个开放、共享的信用体系和金融服务平台,为全球消费者和小微企业提供安全、便捷的普惠金融服务”。具体来说,蚂蚁金服有四个战略目标,分别是核心能力、支付场景、技术开放、海外版图。

作为一家金融服务企业,核心能力首先就是金融牌照。蚂蚁金服成立初期,战略投资的目的和思路非常明确,即围绕金融核心能力,通过投资来进入需要牌照的行业试验田。蚂蚁投资主力在于打造自身金融服务能力。目前,蚂蚁金服以金融牌照为核心的投资有140个左右的标的组合,相比其他战略投资的标的较少。

第二个战略投资目标是支付场景,也是投资标的数量最多的领域。在蚂蚁金服的45笔投资中,将近一半的标的属于互联网软件与服务业。作为赋能者,蚂蚁金服在覆盖绝大部分线上消费场景的同时还积极扩展线下场景,将互联网营销和大数据融入到传统商业和公共服务中,推进产业和服务的升级。大搜车便是蚂蚁将支付场景延伸到汽车零售的一个投资案例。

第三个战略目标是技术开放。信息科技咨询是蚂蚁投资数量第二多的行业。经历每一年的“双十一”海量交易大考,不断适应日趋复杂多样的产品体系,蚂蚁金服逐渐具备了符合金融级IT系统安全标准的技术能力,而金融科技正是这些技术深度淬炼的成果。奥比中光科技(前置摄像头)、Face++(人脸支付)都是蚂蚁金服用技术驱动商业应用的典型投资案例。

第四个战略目标是海外版图。一方面,支付宝在海外推出跨境支付、退税、海外扫码付等多项功能,为中国游客出境游支付提供服务;另一方面,由于出境游订单占当地移动支付市场份额其实非常小,蚂蚁还采取了投资海外支付机构的方式,发展全球版图。2015年开始,蚂蚁金服在海外投资了不少当地的支付平台,如印度的Paytm、泰国的AscendMoney、菲律宾的Mynt、韩国的Kaokao Pay等,这些公司已经成为当地的“支付宝”。

企业进行风险投资活动主要会从两个维度出发:一是被投企业与企业自身业务的关联程度,二是所投企业可能带来的潜在财务回报。企业风险投资根据与自身业务的关联度高低可以分为紧密与松散两类,而根据对投资回报率要求的高低可以分为战略型和财务型两类。若从以上几种分类上看,蚂蚁金服自成立至今,所做的投资仍较少属于财务型投资,但也经历了驱动型投资、生态型投资及新兴投资几个阶段,分类归纳如下。

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

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2016年之前,蚂蚁金服的投资主要服务于金融能力这一战略目标,2016年以后,蚂蚁金服的投资更多地转向综合场景。整体而言,蚂蚁金服在从事企业风险投资方面的风格,以自身的核心能力业务为基础,围绕四个战略目标,逐步构建外部生态圈。

●滴滴出行

滴滴出行是全球领先的移动出行平台;为5.5亿用户提供出租车、快车、专车、豪华车、顺风车、公交、小巴、代驾、企业级、共享单车、外卖等全面的出行和运输服务,日订单已达3000万。滴滴平台为超过2100万车主及司机提供灵活赚取收入的机会。滴滴出行致力于同城市、出租车行业及社群协作互补,通过智慧交通创新解决全球交通、环保和就业挑战。滴滴正同越来越多的汽车产业链企业建立合作联盟,携手打造汽车运营服务平台。

◆发展CVC的原因

滴滴发展CVC的动机主要有以下几个方面: 宏观因素:出行市场蓝海广阔,行业竞争倒逼企业快速扩大规模占领市场。战略布局:未上市公司纷纷设立投资部主要是为了加快自身企业战略布局和发展,滴滴本身拥有充裕自有资金和丰富的融资资金,可以用于战略布局。中国的出行市场相较于美国,需求更为旺盛,供给略显不足。财务回报:滴滴目前正在成立自己的产业基金,产业基金在战略投资和财务回报中求取平衡,但整体侧重财务回报。

募集优势:滴滴作为出行领域的标杆企业,业务赋能显著,投融资历史丰富,发展前景广阔,对投资人具有极大的吸引力。

◆投资概况

滴滴投融资为一个团队,目前有十几人。已有投资案例30多起。

投资逻辑:滴滴的投资主要分为两部分。一、自有资金布局战略投资。这样可规避财务限制,专注于滴滴的战略需求,重在产业链铺设和细分行业布局,以扩大滴滴的影响范围和市场规模。二、产业基金(正在募集),滴滴作为GP计划出资20%,其他投资方为LP,投资偏纯财务,追求好的财务回报,但也会基于滴滴产业平台开展战略投资。这种方式组织灵活,有利于资源的高效整合和利益各方的利益协调,在获得财务回报的同时往往也会沉淀出战略价值。

投资标的来源:主要依托滴滴在行业内的地位分为两部分。一部分是基于滴滴现有业务规划,去主动搜寻细分行 业标的公司,并积极寻求合作机会。另一部分是业务发展产生的投资意向。另外,外部FA(Financial Advisor 财务顾问)也会像滴滴推荐一些。

投资流程:一、业务部门推荐,因为业务部有通过投资来达成业务目标的动机,所以他们会对各种相关投资机会做初步判断,项目上报投资部后,投资部会进一步判断该标的企业对公司的用户价值、商业价值,在确定投资价值后,根据标的企业估值、投资金额、条款设计投资方案并上报公司内部投委会及业务部门负责人。整个流程耗时短且高效。二、投资部主动搜寻,确定投资目标之后上报投委会。

战略布局重点:针对中国出行市场需求庞大,供给不足,一线城市私家车主专职司机数量少,潜在司机没有车的情况。滴滴在战略方面计划深入供给端解决现有车辆供给不足以及平台潜在司机的用车匹配问题。从而进一步完

善用车平台供给与需求的匹配。此外针对网约司机的培训、服务意识的灌输也需要滴滴进一步完善。具体来说,在供给侧,滴滴将自行买车并且围绕汽车生命周期展开一系列战略安排;在交易平台侧,滴滴目前规 模已经很大,更多的是补充一些功能;在支付平台,滴滴面对一个很大的市场。还会有很多投资机会。总之,滴 滴的战略宗旨就是要给滴滴平台的司机提供足够的订单从而确保司机有体面的工资,而足够的订单也可以保证滴 滴的用户体验。此外,通过战略投资降低司机每公里出行的成本。比如滴滴自行买车、提供加油打折服务等车 服,用投资作为支点撬动新的领域,相对滴滴自行进入是比较快捷高效的方式。 已投项目概况:投资企业范围广泛,投资金额从几百万到上百亿不等。

通过一系列的CVC操作,滴滴出行业务已经涵延到出租车、专车、快车、顺风车、公交、代价、试驾、租车,企业用车及共享单车领域。其中,较为代表性的投资案例有:滴滴投资考拉班车,收购完成后滴滴巴士负责该标的的运营(2015年)。滴滴创始人程维个人持股实时公交APP「车来了」,该产品可以检测公交到站的时间以及公交路况等信息。2016年下半年和2017年上半年滴滴投资共享单车ofo,在ofo的B轮、C轮、D轮融资阶段连续加注,截至2018年12月,滴滴共投入3.7亿美元,目前是ofo 第一大机构股东。

2018年08月06日,滴滴10亿美元战略投资小桔车,之前滴滴还投资了DeepMap、深圳小桔熊科技有限公司、Taxify、赢时通汽车、人人车、Grab、Careem等。

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

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投后管理:由于滴滴的投资价值诉求较为多元。在投后管理上,实行谁投资谁管理的原则。业务部推荐的投资标的,会在确定投资的时候设立业务目标与期限。定期考核。投融资部则主要负责一些管控问题。

投资亮点:滴滴以投资为支点撬动新领域战略布局,组织形式灵活,投资周期较短,依托自身产业平台高效整合各类资源,追求多元的价值诉求,从而满足各方利益,形成共赢。

◆与Uber的对比分析

滴滴与Uber同为以网约车起家的公司。2014年Uber宣布进入中国大陆市场,成为滴滴的竞争者。2016年8月1 日,滴滴出行与Uber全球达成战略协议,双方相互持股,成为对方的少数股权股东。对比这两家公司,可以看出从行业与战略角度是有一定差异的。

Uber创立于2009年。在成长过程中收到了谷歌风投的巨额投资,加快了公司的发展速度。但在其后的行业战略布局中,Uber以地图业务和自动驾驶为主要战略发展方向。收购相关公司进行地图方向的业务拓展,与其投资方Google形成竞争关系。

滴滴在经历了飞速的成长,资金充足后,投资方向更倾向于汽车产业链的铺设,增加其市场规模。从曾经单一的打车,到现在出租车、快车、专车、顺风车、公交、小巴、代驾、企业级、共享单车全部出行运输方式包含在内,管理人们的全部出行方式,是很重要的一个提升。并且,滴滴认识到现在整体市场需求旺盛、供给不足,所以围绕汽车生命周期与司机进行相应战略投资,以达到完善市场需求的目的。另一方面,也针对技术安全、技术发展进行投资。

综上可以看出,滴滴与Uber虽同为网约车软件,但在其后战略发展与行业预测方面却不尽相同。Uber更注重其自身独立性,滴滴则以全面性部署为主。

◆产业基金模式分析

滴滴公司对于产业基金的风险投资有明晰的规则,其作为GP出资20%,其他投资方为LP,实行谁投资谁管理的原则。这种资金配置原则和投后管理的模式,实际上可以看成滴滴出行在支持价值创新和重塑外部生态的特定设定。

百度风投

◆母公司简介

百度于2000年成立,目前是全球最大的中文搜索引擎以及最大的中文网站,提供业务包括:以网络搜索为主的功能性搜索,以贴吧为主的社区搜索,针对各区域、行业所需的垂直搜索,Mp3搜索,以及门户频道、IM等,在面对用户的搜索产品不断丰富的同时,百度发展其互联网营销推广平台,推出了基于搜索的营销推广服务。

百度集团CVC布局多维度:战略投资部、百度风投、长城投资以及百度资本。其中,控股层面的投资由战略投资部门负责,不区分投资金额和轮次,不以财务回报为诉求,以集团产业协同发展为核心。百度风投、长城资本和百度资本则分别投资早期、成长期和偏后期的项目。

◆百度风投基本情况

百度风投(Baidu Ventures) 于2016年9月成立,总部设在在北京、硅谷,主要专注于全球范围内初创期到成长期的人工智能领域的投资项目,致力于成为“AI即人工智能时代的世界一流VC”。截至目前,百度风投的一期基金规模约2亿美元,包括人民币基金5.6亿元,美元基金1.2亿美元,资源来源都是集团的自有资金,目前首期基金已全部投资完成。二期基金母公司作为LP 出资比例约30%,也引入外部市场资金即广州开发区共同出资。其投资方向围绕人工智能领域,包括智能底层技术、智能机器平台及行业智能化。因投资方向关注早前项目,因而基金期限较长,首期为“10+2”模式。

从组织架构及团队布局上看,百度风投既独立于母公司又在人员和业务安排上与母公司有较强的协同性。与母公司战投部相比,战投部与百度风投各有不同的CVC动机以配合整个集团公司不同维度的战略布局。战投部与母公司当下主营业务协同性更强,而百度风投更聚焦于行业未来生态,侧重早期创新,因而其运作方式相对独立,百度风投在制度上选用基金管理方式,具有一定的市场灵活性,而在具体业务人员设置上,又与母公司有协同。创始人李彦宏出任百度风投董事长和投资委员会主席,百度副总裁刘维担任百度风投(Baidu Ventures) CEO。概括地看,中、美方共有员工30余人,有2位合伙人,其中的1位是百度集团副总裁。其他级别的设置和其他基金类似,包括MD(董事总经理)、ED(执行董事)、VP(副总裁)、Associate(投资经理)和Analyst(分析员。投资团队规模20人左右,剩余人员为财务、法务、行政等中后台人员,整体比较偏平化, 投资团队比较多样化,金融专业占比20%左右,其他领域包括底层技术相关基础学科、计算机数学等。

百度风投在激励机制和投资管理方面开展与母公司不同的尝试安排:对于团队人员的管理和激励,百度风投设置了初步的员工考核及激励机制,员工考核每半年到一年进行一次,但由于项目大多处于早期阶段,还没有明确回报,所以难以严格量化考核。对于投资业绩的考核,百度风投主要以项目本身的质量为考核标准,不看重数量。。对于投资项目,投资管理业务由风投公司的投资部门协同管理。具体而言,投资管理部门对项目进行分类打分,对于不同的项目给予不同的投后管理、增值服务。同时,百度风投还设置了专门的人力资源团队帮助被投创业企业配置合适的关键岗位。

◆百度风投CVC业务的开展动机和投资逻辑

对于母公司而言,百度战投部与百度风投开展CVC业务有着不同的战略动机,主要体现在三个方面:首先是母公司战略布局,即从集团业务领域和发展方向着手。百度集团与其他家互联网巨头企业类似,平台型公司横向发展到一定规模和阶段,行业前沿技术相关性成为战略重点,也是未来布局的重要方向。百度设立百度风投重点是对人工智能方面的底层技术进行充分关注,开展底层技术战略布局,类似于外部“研发”职能。集团战投部与百度风投各有侧重但又彼此协同,百度风投偏重行业早期,是战投部的有效补充,可以帮助集团战投部在后期进行更好的投资判断。其次是信息获取的全面性与及时性,即外部“市场监测”职能。相对于集团战投部,百度风投CVC模式采取独立的基金运作模式,其业务部门自身投资流程简单,项目多样,覆盖更广。对比外部IVC机构,百度风投对于投资的早期项目因借助集团信息优势比第三方风险资本对市场的反馈更快。再次,是更早期技术的行业测转化与信号性关注,百度风投依赖其专业技术团队和百度集团的资源优势,通过自身人脉和圈子以及进入高校实验室寻找可产业化产品的方式,比集团更快的了解科技动向,掌握科技进展,给集团以信号引导的作用。

从投资逻辑上看,百度风投兼顾中国和美国市场,而两个不同市场具有一定的差异性:对比中美,美国的CVC 业务一般以底层技术为主,重点关注小额、种子企业,属于早期小金额大风险投资;而国内在开展CVC业务时则更加注重项目的广泛性,以对产业测、消费侧改造为重点。整体而言,其投资逻辑涵延以下几点:

1.财务回报:区别与集团战投纯战略导向,百度风投因其市场化的基金运营机制下,财务回报目标明确,平衡基金运营的风险和收益。

2.关注底层技术:包含三大方面:底层技术、底层技术对行业侧的改造、底层技术对消费侧的改造。

3.关注产业端宏观趋势:通过集团公司将底层技术与传统产业段结合,通过技术带动产业整体升级。

◆百度风投运营状况

截止2018年7月,百度风投一期基金已经募集并投资完成,其中,人民币基金5.6亿元,美元基金1.2亿美元,均为集团的自有资金。二期人民币基金引入外部资金几广州开发区,已经募集完成。

标的主要有三个来源:第一类与传统IVC类似,即FA推介,关注市场热门项目,从结果来看,其合作效率弱于自有团队挖掘的项目,且FA的项目比较集中在某些特定赛道上,与战略定位广泛性不符。第二类是投资团队借力集团优势通过行业圈层文化的深入寻找到的项目。第三类是国内国外的投资团队与高校实验室、到工业实地考察挖掘的项目。尤其是针对底层技术和产业改造领域相关的项目,在高校中寻找实验室产品产业化的机会。百度在硅谷有一个100人PHD(博士专家)计划,希望未来通过高校资源获得更多更早期的项目。

目前,百度风投共投项目100余个,标的以底层技术为主(如无人机领域光绕行技术),侧重对行业侧(侧重行业智能化-工业场景上非常具体的改造,如无人机投放农药、炼钢厂温度控制、智能摘苹果机器等)、消费侧改造。投资轮次以B轮为主,投资地区分布在美国、中国及欧洲少量项目。其中,中国的项目对于地区的偏好性很强,主要集中在北上广、深圳、江苏,主要考虑到行业的聚集效应(例如苏州地区的医药项目形成了很好的产业聚集效应)。

◆百度风投投资案例

第一、底层技术型投资---极米无屏电视。由于极米相较于竞争者具有技术先进的优势,并且与百度风投理念契合,所以百度最终决定支持该项目,帮助其完善核心技术以及生态布局。在此之后,集团战投部也进行跟投,成功建立了智能技术上的合作,实现了对接技术和资源的目标。这个案例也属于典型的被投项目与集团战略协同的范畴,即与集团战投部共同投资。百度风投提供的项目源,投资过程中对标分析小米、暴风等,看重极米在技术指标上的领先性和对集团业务的协同性。

第二、产业测改造型投资:针对工业场景中非常具体的项目改造进行投资,如无人机精准投放农药、炼钢厂温度控制、美国摘苹果机器等,这些标的主要由百度风投通过投资连接实验室技术和产业应用场景,通过技术的智能化的累积对行业侧进行改造。

第三,消费测改造型投资:自动售货机。自动售货机是典型零售去人化的实现。在自动售货机行业整体起步后,技术的更新、后续调整完善以及如何将其渗透进生活场景是重要的操作环节。百度风投看中其对消费的改造,选择对自动售货机项目进行投资。

……

案例总结

通过2017及2018年访谈研究的多家企业案例,总结其规律,大体可将CVC分为两类,一类为以核心业务为轴横向延展,一类为帮助核心业务纵向深耕,前者的典型代表为小米,后者的典型代表为AI公司,也有许多企业同时采用两种策略。选择以核心业务为轴横向延展进行CVC投资的公司,通常有成熟、完整的核心业务,但在一段时间的发展后,核心业务增速变慢。为拓展业务边界、抢占新赛道、增强企业创新能力、进行生态布局谋求协同发展,企业会选择横向延展的CVC投资,利用自己在核心业务上积累的品牌、渠道、客户等资源投资创新企业,实现协同发展,拓展自身边界。

选择以核心业务纵向深耕为目进行CVC投资的公司,通常有较强的资本撬动能力,且多为有“赋能”特性的to B公司,核心业务落地较慢。推动核心业务快速落地深耕的需求和短期内自身资源能力的不足是这类企业进行CVC投资的内生动力,强资本撬动能力和相对较低的投资成本是其进行CVC投资的基础,两者同时具备的企业会倾向选择以核心业务纵向深耕为目进行CVC投资。

我们根据调研企业情况,结合企业的战略目标、企业规模、行业技术情况以及企业发展阶段大致画出CVC模式矩阵图。其中,横轴代表CVC模式的外部生态扩张性,纵轴代表CVC模式中对垂直技术的导向性。其中,横向“行业技术”虚线分割代表前沿技术对行业的相对影响力,纵向“企业规模”是指现阶段企业的相对发展规模。圆圈的大小代表CVC投资的相对规模。由图可知,大致上,互联网型公司具有天生的生态扩展型基因,往往达到一定规模后开展CVC业务,在技术导向和平台导向间更多趋于平台导向,同时也兼顾一定的前沿技术。而非互联网高科技企业因其行业对技术研发与获取有极强的依赖程度且具有较高壁垒,因而CVC模式更趋向于早期技术导向。本质上,这是一种外部研发模式,所以选择在企业尚未成熟时就开展CVC具有战略必要性。而对于传统消费类企业其CVC的探索模式更多基于企业的市值战略选择和转型方向。

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

2018中国企业风险投资(CVC)行业发展报告

根据调研企业所处的生命周期,其CVC目标战略的细分我们大致制作企业CVC战略积分表,本表选择了六项企业开展CVC实践的潜在动机,并根据调研情况定性打分。其中,“★★★”代表主要动机,“★★”代表次要动机,“★”代表一般动机。由于企业战略和市场在不断变化,因此本表只代表企业阶段性情况。

根据图表,我们大致可以看到,随着企业不断成长和扩张,CVC实践配合企业的发展战略而更为多元。在企业发展早期,CVC的战略目的更专注;随着CVC的开展,其投资战略与主营业务的相关性可呈现由紧密到松散的递进式层次。

●CVC的市值管理和投后管理

◆CVC筛选小市值的创新型企业

顾家家居追求“双千亿”战略目标的案例,实际上在CVC如何筛选目标企业,如何进行投后管理和市值管理等方面给了我们很多启示。顾家家居是CVC产业创投的一个代表,近两年资本的更多聚焦于心推动实际增效和产业创新的项目。因为CVC跟产业联系密切,所以越来越多的社会资本在寻求通过CVC的力量来加速产业升级、产业转型和产业创新。

CVC实际上是母公司的一种新型价值塑造。首先,通过母公司的价值创新理念的内部输出,CVC与母公司在隐性的契约关系里明确了未来数年的发展战略,发展战略里囊括了市值管理、主营创新等投资理念和经营目标。确立了以价值创新为导向,产融互动的投资理念和经营目标。。由此,在筛选投资标的阶段,母公司会根据自己的市值规模选择比自己小若干倍的创新型企业。这些企业相较于大型企业的优势在于,发展战略灵活,技术创新积极,因为企业结构扁平而存在更少的内部代理人问题。对创新型中小企业而言,相应的合规成本较大企业低,而其发展瓶颈往往是资金支持以及行业资源,而大企业较高的合规成本下,其创新效率较低,但在相应的产业端具备的一定的行业资源,因此通过CVC的方式打通大企业和创新企业之间的优劣势壁垒,通过相对较低的资金成本,提升研发和创新效率,形成一定的“内部资本市场”、“内部供应链体系”和“内部人才市场”,提升企业长期价值,这是CVC重要的战略性回报。

◆CVC助力市值不匹配的创业者和投资者的对接

母公司设立CVC的另一动机是找到所关注行业的关键人才:分为创业者和投资者两个维度。整体而言,投资者也分为仅提供资金支持的单纯财务投资者和具备行业专识并能给予创业企业资金以外产业“增值服务”的“聪明的资本”。一方面,创业者因为市值规模的瓶颈,所以积极寻求“聪明”的风险资本,另一方面,投资者也在寻求一些优秀的初创企业,由此参与CVC战略的母公司们因具备产业资源科致力于为投资者和小市值初创企业搭建桥梁,形成产业集团、产业投资者、产业创新者共赢的“创新生态”。

在“创新生态”下,CVC与专业投资者的互补意味着,母公司作为“终极投资者”将有机会获得CVC这类“专业级投资者”的保护,避免资金过度稀释,确保资金高效运转,CVC对于被投资项目的准确估值和严格甄选也能够有效降低母公司的投机风险。

◆母公司借助CVC帮助创新型企业实现市值增值和投后管理

母公司通过CVC布局,一方面是连接新经济,另一方面是寻找外部增长点,既体现母公司市值增长的协同性,也助力创业企业的市值增长。

早期阶段,如果被投企业的初始市值有10亿,未来若干年内想要在CVC的培育和扶植下做成百亿市值,那么CVC和母公司有以下任务需要逐个击破,匹配不同市值阶段的战略发展需求。首先,明晰创新业务的终极目标,集中母公司借由CVC提供的优势资源,成为其领域及领域相关方向的创新业务领导者,并培育多个潜在业务增长点。其次,明晰管理战略,即管理边界和制度性建立,往往母公司的文化和服务功能对创新企业有较强的影响力,比如小米极其生态圈企业。。然后,明晰资本目标,确立产融互动的发展思路,建立资本平台,帮助创新企业获得更多的资本关注。资本战略明确,包括融资节奏、优化资本结构及退出战略等。同时CVC会及时注入二次投资,促进创新企业不间断的创新和改善业绩,也确保企业抓住行业内的创新机会。因此,在投后管理方面,母公司会依据自己的战略决策参与被投企业运营,在被投企业中的董事会席位往往在重大事项中发挥比较重要的决策,比如2018年美团收购摩拜单车的案例中,作为美团CVC投资母公司的腾讯公司在收购表决中具有至关重要的决策建议。

◆CVC和被投企业在“市值管理”上的协同作用

整体来看,母公司、CVC和被投企业之间的关系很巧妙,除了资金,母公司可以通过CVC的渠道,作为创业者的“联合创始人”为创新型企业提供全方位的帮助,但是母公司和所投企业又保持各自独立的发展空间。与IVC投资后提供管理咨询、挖掘人才、寻找收购方等增值服务不同,CVC还可以提供在位企业实验室的技术支持、测试,共享客户、供应商网络和分销渠道,提供行业趋势信息和资本市场背书。CVC已经成为风险投资市场中不可或缺的组成部分,且对国家的技术创新发展至关重要,未来市场机制会将CVC与IVC的投资活动和增值功能进一步区分开来。

一方面,CVC投资目标是通过IPO或收购来获得收益,另一方面,许多进行CVC活动的公司,其通过设立CVC 来投资的目的是获得难得的、新颖的技术,以提高CVC公司自身的创新效果。成熟阶段的大型企业实现突破式创新是困难且成本高昂的,因此,创业企业往往比这些成熟企业有更高的创新专利产出。投资创业企业能够带来更高的经济价值,成本低于自主研发,此时,进行CVC活动成为大型企业实现技术创新和战略部署的重要手段。此外,考虑协同效应,投资给同一领域或相关领域的创业企业,能够使在位企业时刻接触新颖的、开创性技术,提高其自身实现突破式创新的可能性。因此,对相关领域的创业企业进行资源整合式投资是CVC更愿意选择的策略。由此,母公司借助CVC帮助创新型企业实现市值增值和投后管理,也是对自身市值增值空间的变向突破。

中国CVC 启示与探索

1 CVC研究与实践的发展路径

本报告讨论CVC模式,本质上讲,需要考虑CVC研究框架下的范式问题。对于CVC领域的研究,先于近期的诸多报告往往是从两个方向来考虑框架问题:一方面是以投资额、投资领域、投资绩效、投资地域分布等量化角度入手,辅之以案例分析,另一方面是从企业的内生发展与外生变量的协同因素及投资管理机制来入手。这两方面已经成为研究CVC领域的“传统”方式或“范式”,这里所谓“传统”,当然也仅仅是就过往与当下的分野、当下与未来的分野而言的,各研究机构发布的报告也并未脱离这一“传统”。当然,这也是因为CVC作为一个研究领域也是刚刚纳入业界的覆盖范围,因此,多角度来分析CVC的发展进路,确实尚未成熟。

作为本报告最后一部分,我们希望尝试在“传统”的分析框架上提出一些新的研究思路,尤其是在“非具象化” 的角度。前面所述两个角度,仍是具象化的,亦即,通过数据、案例等方式来研判CVC的发展状态,从而形成研究基础。我们期望从具象化延伸到非具象化的角度,探讨CVC发展的研究新范式,抛砖引玉,以提供一些有益的参考。

2 回归企业的本质

●CVC的基本属性

我们常说,科斯以降,人们才真正认识到企业的本质是生产组织边界问题,并自然而然地延伸到“私有契约”和“公共契约”的边界演进。仅从生产组织来讲,这已经是学术界和业界的“公理”:私有契约会形成公司、合伙企业、契约制主体等,公共契约则成为法律法规。在不同的历史发展阶段,私有契约过于强大时,会催生公共契约的反制,如反垄断,公共契约限制过头了(包括公开的法律以及政府部门在操作过程中的不成文行事方式),也会侵蚀私有契约框架下企业的发展机会,比如最近讨论比较多的到底是否存在是国进民退的问题。市场主体都在为了交易成本的降低而努力,或者是为了寻找那个隐形的合理的“租”。对于充分竞争市场,这一分析框架确实引领学术界和业界的框架性思路。

但随着经济发展形态的逐步演变,尤其是知识经济的迅猛发展,关于企业性质的讨论也逐渐拓展。Myers (1977)和Majluf(1984)就认为,企业是各种成长性期权(或增长机会)的集合;而近来的一些文献关注企业的剩余控制权,并在此基础上将企业视为共有资产的集合。因此,我们认为,CVC的根源性动力,在于变幻莫测的市场环境中,为维持对企业未来的剩余控制权的保护而不断地寻找成长性期权。我们可以认为,CVC做出的每一个投资,就是一个成长性期权,而期权的本质是基于未来不确定的契约;CVC做出的每一个投资,就是为了延伸企业原来的私有契约的范围和边界,从而获得更多的“租”,而“租”即超越竞争市场中平均利润的可由企业股东甚至相关利益者享有的“盈余”(即“剩余索取权”)。

当然,拓展契约边界的行为,有可能是失败的,并反向侵蚀企业发展,比如近些年在中国资本市场层出不穷的多元化发展而造成上市公司最终陷入危机的例子(如非常不考虑实际发展要求而追风口上的猪的行为,风口过后企业即陷入危机,诸多上市公司几年前对P2P的疯狂投资就是典型例子)。也有成功的,如字节互动(今日头条)孵化的抖音已成为现象级发展模式,并连续多月于北美app商店下载量第一,鲜有的中国互联网产品国际化的成果。成也好败也好,仅仅读故事,无助于我们的研究范式,而是需要从企业及企业创投的本质来探讨。

●是期权又不是期权

既然CVC的投资行为本质上是企业寻找并购买期权(或成长性机会)的过程,但在真实世界中,又呈现出不一样的特征。经典意义上的期权(尤其是买入期权),买入者往往对期权锁定的资产价值的涨跌无法施加确定性影响,但CVC不一样,大部分CVC购买这种期权的基础在于对行业发展的战略性思路,不仅了解行业和企业,而且能从企业调配资源以提升该“期权”对应的资产价值,从这个角度讲,对于上世纪末至今企业理论框架下的CVC的研究范式就需要更进一步演化:从企业的契约边界范围来看,用于企业生产经营的专有性资产将获得机会在该期权的价值实现过程中发挥效能,Williamson(1975)就认为“企业是节约交易成本的交易模式,资产专用性及其机会主义是决定交易成本的主要因素”,由是观之,资产专用性将获得“通用”的机会,而这种“机会主义”则体现在CVC对于“期权”的买入布局中,这一角度可以作为未来的CVC研究方向之一。

反过来看,对于CVC已经投资的这种“期权”,也可能出现“看走眼”或基于短期利益而放弃的行为。比如谷歌出售波士顿动力公司,后者是当前在人形智能机器人领域获得最多关注以及技术最先进的公司,但谷歌基于短期内无法看到可观营收预期而早早出售。当然,这涉及到企业本身、业界以及大众对于该公司未来发展的预期不一致。我们知道,对于资产的定价,核心的因子即“预期”。因此,“预期”的变化也成为CVC保留、追加、或者放弃、出售其持有的“期权”的核心要素。形成预期的因子又很多,下文也将从这个点出发来探讨CVC管理预期的各种可能的角度。

3 投资的动机管理

本节的标题其实已经阐明了这部分想确立的基本思路和框架,那么,对于CVC的投资行为,影响其预期的因素是哪些呢?我们不去罗列“发展机会”、“利润诉求”等具象化因素,而是从学理的角度来探讨CVC进行投资的机理。

基于范围经济的动机

与“规模经济”的概念不同(扩充产量降低边际成本),“范围经济”是从企业运营资产的专有性向通用性迈进 而产生的成本节约,从而获得经济好处。传统的例子如洗发水公司也提供沐浴露,而我们当下身边的鲜活例子如 腾讯。腾讯基于QQ用户体系,衍生出社交、游戏、财付通、O2O等各种业态,其之所以有范围经济的不断扩 张,源于其“平台”性质的用户“资产”,当社交领域的QQ、微信确立市场地位后,依托这一优势资产,几乎 可以以零的边际成本来实现一个领域到另一个领域的扩张,这本质上是范围经济的体现,而为了实现这种范围经 济,仅仅有“零边际成本”是不够的,还需要选择在什么领域在什么时间去拓展企业经营范围。腾讯在香港上市 多年,刚开始几年股价一直不高,直到后来涉入游戏领域,不断地依托用户体系孵化和打造游戏平台,成为名副 其实的“印钞机”,从而获得市场的认可,才有后来股价连续多年翻番式上涨。在这个领域,腾讯顺势而为,预 期到游戏市场在2008年以后的爆发式增长,非常合理的利用沉淀下来的用户体系,从而形成极大的范围经济效 应。这是预期管理到位的例子。当然腾讯也有马失前蹄而无法发挥范围经济的例子,如短视频领域,作为流量平 台,短视频在2014年后至今都是互联网领域的流量现象,腾讯动作较迟,失去了先机,比如2018年微信全面停 止其他短视频平台的内容分享,同时腾讯自己上架了15种以上的短视频APP,至今未产生效应,大众依然聚集 于抖音、快手等先期跑出来的平台。我们可以发现,即使腾讯有天然的用户优势理应很快享有范围经济的好处, 但在互联网时代,预期出了问题,就可能直接丧失任何机会,想获得范围经济也无从着力了。当然,国内的例子 还比如小米基于其用户体系打造的小米生态链,但也有不一样的地方,因其内部生态链也呈现出产业协同的特征,这将在下文予以阐述。

●基于厂商剩余的动机

一个市场上出现的新产品或新服务,在市场导入早期,其因为稀缺性,往往以非完全竞争价格向市场出售,产品和服务的提供者就能获得超越竞争市场平均利润的“剩余空间”;随着竞争者的不断加入,“剩余空间”不断缩小,直至价格趋同导致大家只能在均衡价格下获得平均利润。而早期进入者从市场导入到市场形成平均利润期的过程中所获取的“剩余空间”即为“厂商剩余”。这是基本的经济学概念。从这个角度看,诸多的CVC不断地进行技术研发或服务模式改进,多是期待能尽可能把攫取“剩余空间”的时间不断延长,合理的管理攫取的预期时长和规模,并储备实力寻找下一个“剩余空间”(典型的如医药公司对药品的分代出售行为,一般在上一代药品充分获取足够利润以后才会将储备的“新药”推向市场)。这种循环往复的过程就形成了CVC前赴后继不断拓展投资领域的基本动机。如果市场是均衡出清的,那么,这种前赴后继的行为必然能通过“看不见的手”促进经济体的技术水准或服务水准的提高,从而使得消费者获得更好的产品和更好的服务。

但也有另一种攫取厂商剩余的动机,那就是形成“独占”(垄断)。一旦“独占”形成,市场和用户对其产品形成大比例的“依赖”,其掌握定价权,则“竞争性均衡价格”就无法形成,独占者自然会长期地享有这个“厂商剩余”,当年微软公司所遭遇的反垄断调查和判决,就是源于微软公司在一定程度上“自然而然”形成了体系内的垄断现象。这种独占性,有的是技术演进带来的稀缺性价值,消费者的意愿支付价格就是远远高于厂商生产的边际成本(如苹果手机);有的则是在商业运营中形成的用户使用习惯的固化(如windows操作系统)。

基于协同的动机

“协同”本质上不是经济学理论的词汇,而是物理学概念(赫尔曼哈肯1971)其体现的机理实际上还是三个因素:范围经济、规模经济、重组引致的成本效应。而且主流经济学家也认为企业多元化的唯一因素就是“协同效应”(哈佛大学教授莫斯坎特),多元化也包括纵向一体化和横向一体化,这个环节本报告就不展开论述了,感兴趣的读者可以参考我们发布的《2017年CVC行业发展报告》。

就我们的理解,这一概念本质上是属于资产共用性的问题。当然,前文所述的范围经济也提到这个概念,而协同效应包含的范围更广。比如,基于资产共用性的概念,我们可以拓展到企业发展的体系内各环节的生态链。小米公司除了卖手机并打造其忠诚度较高的用户体系外,其生态链还包括了其CVC不断孵化出的创新型项目之间的协同,而这本身并不是经典范围经济的概念,而是基于产业组织理论框架下的更新,亦即,小米的孵化生态链,本质上是把原来在产业中独立的个体纳入到平台中,共享资源互助发展,从而使得传统的“产业组织”内生为小米公司内部平台组织。读者可以发现,这一过程就是特征鲜明的打破原有企业边界、并将这些企业的私有契约转变成“类公共契约”或“更大范围私有契约”的过程。在小米生态链中,各个企业不仅仅共享着米粉用户资源,而且形成上下游供应链关系,极大地降低了CVC所孵化企业的市场进入成本、提升了生态内企业的存活能力,从这个角度讲,这种生态属于充分干预并提升“期权”预期价值的行为。无论这些企业未来是否都能长期成长,但在中国现阶段的VC行业,“估值”就已经形成了“背书”或“站队”效应。诚然,长期的发展还需要市场检验,这也是考验CVC自身如何管理估值预期与货真价实成长发展预期之间的平衡能力。

●基于内部资本市场的动机

中国民营企业发展一直存在着融资难的问题,因此,民营企业尤其是民营上市公司对于多元化的发展就面临着很强的“预算约束”,而“上市”就为其提供了一个不可多得的、以“上市公司”为核心而打造的内部资本市场,从而满足其不断发展(包括规模外延式拓展和内生性投资需求)的要求。上市公司从事CVC领域,尤其天然的优势,即依托CVC不断孵化新企业,从表外运用逐步过渡到并表,不仅有增厚公司的业绩的预期,而且该预期能从股价或公司市值的上涨中体现,而市值的提升,一方面意味着公司融资成本的降低,另一方面也意味着公司可融资规模的提升,并且在上市公司和非上市公司之间形成一体化的资金运作平台,这是典型的“内部资本市场”,也是现阶段中国民营企业发展的重要融资体系。这一体系的重要程度,从近期全国范围内讨论热烈的扶持民营企业发展问题可以管窥一二:单边的行政化的去杠杆以估值中枢剧烈暴跌的方式极大地冲击了民营企业赖以发展的内部资本市场体系,而离开内部资本市场体系讨论民营企业CVC的问题即是无源之水。

●基于相关利益者(Stakeholder)利益动机

公司治理的研究范式已经从股东利益最大化演进到相关利益者利益平衡的框架。CVC进行投资,买入“期权”,不仅仅是商业机会这个笼统的概念,因为任何商业机会都有除了资金以外的因素。企业的相关利益者,就包含了股东、上下游供应链厂商、员工、消费者等等。CVC投资一个企业,不仅有生产性资产,也有技术带头人、模式创建者、甚至为了获取纵向一体化的好处而将供应链厂商纳入其中,只有相关的利益者都获得了好处,CVC的投资才可能获得超越“预期”的发展,反过来的说,只有充分考虑了相关利益者团队的利益,CVC的投资行为才会有更好的发展机遇,从这个角度看,CVC的投资行为有着很强的相关利益者利益动机。

4 当下中国CVC发展机遇与趋势

讨论了诸多CVC的发展理论,本报告最后也可以或者应该展望一下中国CVC的未来发展趋势。毋庸置疑,现阶段中国CVC领域无论在规模、形成的产业资本或资产、还是受关注度,都已经和传统IVC形成了鲜明的分野,也构成了非常良好的你中有我、我中有你的格局。CVC不要产业规划,但需要趋势判断,换言之,需要“预期”。CVC主动性地管理未来投资行为的预期,反而比投什么、怎么投更重要。

结构转型作为未来相当长一段时期中国经济的主体特征,其从宏观层面引领着资本、人才等资源的汇聚方向。“核心”、“自主”作为课题的关键词已经形成社会共识。结合上文分析的机理,我们认为,CVC切忌盲目的跟风去追逐热点。

●克服新技术焦虑,合理布局CVC所涉领域

“自主”、“核心”作为共识,其形成是经济发展到一定阶段的自然产物,不因国家产业规划政策而出现,也不因外部贸易战因素而催化。共识也不必然对所有企业都是机会,反而可能是“坑”。中国经济发展的历史表明,过度投资往往形成CVC投资的陷阱,而导致过度投资的因素,往往是企业对新技术的恐惧心态或者追风行为,害怕迅速变迁的产业发展态势将企业推入落后境地直至商业失败。但任何商业发展都有其特定的规律,只有掌握了规律才有可能获得布局的机会;光了解规律还不够,还需要更进一步分析企业本身是否具备或有能力构建上文所述的诸多影响“期权”的各种预期因素。

比如:过度投资是不好的现象,但过度投资必然会带来相关供应链环节的更长时间的发展机会,如锂电池行业的过度投资,使得相当长一段时间以后锂电池产能的充分放大,这对于盐湖提锂技术型企业就会迎来较长时间的发展机遇。

●不一味追求“新”,有时候“传统”也是机会

结构转型的经济发展特征,往往会催生新的商业机会,而这些“新”的商业机会往往特别容易形成对传统企业的威胁,这是经济发展的必然规律。但在这种规律面前,传统企业的CVC该如何把握机会、或者反过来说如何布局来应对“新”的竞争?这反而传统的企业需要着重思考的。比如:面对“互联网+”领域层出不穷的新模式、新业态,传统企业“跟还是不跟”?听起来像牌桌的赌局,但传统企业在面对“新”的时候,千万不要忘记了自己手中的“筹码”其实是非常有作用的。无论产业多传统,其所服务或生产的领域都会随着时代的发展而有着新的内容,顺应新的内容、提供新的产品和服务,是这类企业最具备优势的发展基础,因为只有他们最了解下游客户和消费者这么多年来的需求演进。不恐惧“新”,但自身也需要“更新”。

●充分与IVC或研究机构合作

CVC虽然脱胎于企业,可能天然地对所处行业的发展有着较大的发言权,但往往竞争也并非来自于内部,所谓“降维打击”成为话题,也是因为“只缘身在此山中”的缘故。因此,跳出行业看行业,顺应结构转型的变化,需要外来力量的协助。

一方面,与主流的、以行业精准化投资的IVC进行合作,拓展边界,不轻易跨界,但要合理布局边界内外,这需要在相关行业内沉淀多年的IVC的相关管理经验和专识。投资行业虽然不是纯粹的产业资本,但其以孵化成长性企业为核心业务,熟谙一个企业从种子期到成熟期的整个孵化成长过程,无论是投资本身的流程化、专业化管理,还是对行业发展趋势的判断,都有着重要的参考意义。与IVC合作模式,既可以是共同管理人进行基金化管理的模式,也可以是CVC框架下的顾问模式,在两种模式之间找到合理的平衡点,是长期合作的基础。

另一方面,行业级的研究机构,无论是智囊型、管理咨询类的研究机构,还是如科研院所等研发型机构,其体系化的研究团队和研究布局,有利于CVC在企业之外更系统的观察自身在产业中的价值链环节,适时的、动态的调整企业在价值链中所处的环节,才有可能发挥企业优势,不断地获取未来发展的主动性机会,更好的买入预期价值不错的“期权”。

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报告来源:清华大学、创业邦

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